大摩闭门会：台积电业绩预览；AI 供应链更新；金山云初评 260710

【DeepFocus视角·深度独家点评】 这份闭门会的核心叙事建立在「AI算力需求非线性增长、供给侧多个环节存在物理瓶颈」这一前提之上，其隐含的关键假设有三：①全球云厂商Capex投入维持高位至少到2027年；②台积电CoWoS扩产节奏可控，不会因良率或设备问题延迟；③中国AI云市场虽存在政策不确定性，但需求侧（小米、字节、阿里等大模型迭代）足以支撑金山云等二线玩家获取份额。这三个假设中，CoWoS产能从13万片向20万片跃迁是最大变数——历史上先进封装良率波动曾多次打乱台积电节奏，若2027年实际产能仅落在17-18万片/月，整条供应链的业绩兑现将后移2-3个季度。 报告可能低估的风险在于：①存储器和HBM价格持续上涨对下游OEM利润率的二次冲击——虽然联想声称能完全转嫁，但手机端和中小型企业客户的议价能力远弱于CSP，2026H2财报可能暴露结构性压力；②金山云的核心增长高度依赖关联交易（小米+金山集团），外部客户拓展节奏若不达预期，2028年AI收入78%占比的目标将面临下修；③ABF载板的「长上行周期」判断建立在新产能2029年前无法释放的假设上，但京东方等面板厂商跨界布局Glass Core与ABF制程，若2028年量产时间点提前，2029-2030年的供需平衡可能比模型预期更早到来，对欣兴、南亚等纯ABF厂商构成边际定价压力。 从竞争格局看，AMD预订53万片CoWoS产能（含MI400/MI450）是一大变局——这意味着AMD在2027-2028年的AI GPU出货量将远超市场当前预期，对英伟达(NVDA)的份额形成实质挤压，但同时也分散了CoWoS产能，可能反而加剧紧缺。联想对标戴尔的估值逻辑（PE从11倍向20倍靠拢）成立的前提是服务器业务利润率持续提升至5%以上，若AI服务器订单中Neo Cloud和中东客户的回款周期长于预期，估值收敛速度可能放缓。 敏感性方面，最关键的变量是CoWoS单价与产能利用率：若CoWoS产能从13万片扩至20万片的过程中良率下降导致有效产能仅18万片，台积电封装业务ASP可能被迫上修15-20%以匹配需求；ABF载板价格的弹性则高度依赖T-Glass短缺持续时间，若2027年T-Glass供给缓解，10%/季度的涨价节奏将难以维持。 横向参照：2018年MLCC周期、2020-2021年半导体缺货周期都呈现「报价先行、业绩兑现滞后2-3个季度」的传导特征，本次ABF载板涨价2026Q2已启动但业绩弹性预计在2026Q3-Q4充分体现，建议读者重点跟踪：①台积电月度营收与CoWoS相关先进封装收入占比；②欣兴电子、南亚电路板月度营收及毛利率环比变化；③金山云季度AI收入占比与公有云EBIT margin；④联想集团ISG分部经营利润率（关注是否从3.4%向5%爬升）；⑤AMD MI400/MI450的客户披露与量产时间表；⑥2026年9-10月各ODM（纬创、鸿海、广达）GB200/Rubin机柜出货指引。这些是验证本轮AI算力链景气持续性的核心抓手。