下调海力士盈利预期

本期报告最有意思的地方不在于'下调9%/11%'这个动作本身，而在于下调的同时坚持3,800,000韩元目标价——这种'砍盈利却不动估值'的组合，本质上是在告诉市场：分析师认为这家公司不能用单一年份EPS锚定，要用HBM长协价+DRAM结构性紧供给的中期框架来定价。 关键前提与隐含假设：①HBM4必须在3Q26顺利量产并通过英伟达Rubin/Blackwell Ultra认证，否则2027 ASP跳升至$2.82的预测就会塌方；②LTA(长协)合同2027年确实会重新议价且涨幅显著(报告默认未来3-5年LTA结构会从短期合约向中长期转移，这是核心赌注)；③DRAM整体ASP不会因为超大规模客户(微软/谷歌/亚马逊/甲骨文)的AI Capex节奏波动而出现30%以上的回撤；④KOSPI 7,476的指数环境维持，风险偏好不显著收缩。 报告回避或未充分讨论的风险：①三星HBM4在2026下半年-2027上半年的爬坡进度，三星若在英伟达Vera Rubin平台拿到份额，海力士市占率会受挤压；②CoWoS/SoIC封装产能的天花板——即使海力士HBM供得上，先进封装(台积电CoWoS-L)产能可能成为下游出货的实际瓶颈；③AI推理(而非训练)对HBM需求的'边际替换效应'，2027后如果推理侧转向LPDDR或HBM-e(更先进节点)而非HBM4，现货ASP结构会重塑；④长协客户(尤其英伟达)的议价权——英伟达自己有绕过SK海力士直接扶持Micron的动机，2024-2025年这种'再平衡'迹象已现。 横向参照：Micron(MU.US)HBM3E/4进度落后海力士约6-9个月，2026下半年看是缩小差距还是被进一步拉开；三星电子(005930.KS)HBM3E量产节奏和2026年TSV Capex是最大变量。历史可比：2017-2018年DRAM周期时三星、海力士也曾因'长协价低于现货'导致Q2-Q3业绩miss，但随后1-2个季度长协价追平。本期下调的逻辑更接近2018年初——长协价追平需要时间，但方向确定。 敏感性：HBM ASP每变动10%，2027营业利润变化约8-10万亿韩元(占当时总利润约25%)；DRAM ASP每变动10%，2027营业利润变化约6-8万亿韩元。所以HBM ASP是真正的alpha来源。 读者接下来要重点跟踪的：①2Q26实际业绩(7月底前披露)对照本预览的-4.3% sales/-7.6% OP是否成立；②HBM4客户验证公告(英伟达Rubin供应链披露是关键节点)；③TSV Capa从1Q27的220k片/月后的下一阶段扩张计划；④KOSPI半导体指数相对海力士PBR的偏离度——目前6倍PBR在历史高位，3.8百万韩元目标价的兑现需要HBM长协价的持续信号支持。