中国 AI 模型手册：企业端加速采用，云业务上行空间日益清晰

【DeepFocus 视角 · 深度独家点评】 第一，核心逻辑的关键前提是「算力即护城河」。BofA反复强调训练+推理算力是AI盈利公式的中心变量（ARR ÷ 用户流失率 × 推理毛利率 − 训练成本），这意味着资本市场接下来必须用「capex/收入比」+「单token推理成本」双指标重估中国云厂。当前4000亿元年度capex是必要投入，但折旧曲线要到2027-2028年才会显著侵蚀利润，市场对此的定价仍不充分——这是2026下半年一个重要预期差来源。 第二，报告低估或回避的风险有三：① 国产GPU（昇腾、寒武纪等）实际良率与产能爬坡若不及预期，4000亿capex中相当部分会变成「无效算力」；② 阿里云增速从35%向更高水平跃迁，关键在于9月云栖大会能否拿出对标GPT-5级别的旗舰模型，若Q3新品平淡，多头叙事将受损；③ 腾讯云拐点被推迟到2H26，意味着Q2财报电话会的资本开支指引和云业务YoY是直接验证点，若不达两位数加速，「Buy」逻辑立刻承压。 第三，报告对DeepSeek的「行业标准制定者」定位可能是最大盲点。BofA将DeepSeek描述为抬高门槛、挤压弱者的角色，但忽略了DeepSeek本身若开放API/降价，将直接吞噬阿里通义、字节豆包的MaaS份额——这是「看多阿里」与「看空小厂」之间的二阶矛盾。 第四，敏感性最高的两大变量：① 中国云市场2026E增速若低于30%（vs 报告中35% CAGR隐含的40%+），阿里估值将下杀15-20%；② 锁定期到期后的MiniMax、Zhipu股价表现，将成为判断「独立AI实验室是否值上市」的标杆，1月27日MiniMax 12个月解禁（90%股份解锁）是关键风险窗口。 第五，与历史可比：可类比2018-2020年美国云厂商capex军备赛（AWS/Azure/GCP），当时赢家微软、亚马逊享受了3-5倍估值重估；中国这次「阿里+腾讯+字节」三足鼎立格局更集中，但变量是字节仍为非上市，估值溢出效应会集中到阿里腾讯身上。 第六，读者跟踪清单：① 每月中国信通院/IDC云市场份额数据；② 阿里capex季度数据（Exhibit 6显示Q1已升至38bn）；③ 7-8月Zhipu/MiniMax利润预告与解禁表现；④ 9月阿里云栖大会模型发布与10-11月腾讯HY4.0进展；⑤ 12月-1月DeepSeek V4与Moonshot K3动向；⑥ 重点财报科目：阿里云收入YoY、腾讯金融科技及企业服务收入、百度智能云增速与AI营销贡献。