大摩闭门会：Ai 竞赛新格局

【DeepFocus视角·深度独家点评】 第一，核心逻辑的成立高度依赖一个隐含假设：全球资金"主动再平衡"意愿确实大于"被动去杠杆"抛压。报告把六月的资金流出定性为"尚未形成拥挤多头"的乐观信号，但忽略了六月流出本身可能反映主动型外资对中国资产久期判断的系统性下调——一旦美股七、八月波动率重新放大、美元指数走强，主权基金与养老金可能被迫优先补美股保证金而非偏多港股，所谓"再平衡"会被推迟而非提前。 第二，对存储的二阶导判断需要拆得更细。报告说2026Q4附近价格同比增速可能见顶，但只给了时间窗口、未给需求弹性系数。HBM（高带宽内存，用于AI加速器）与传统DRAM/NAND的周期相位差通常达2-3个季度，若AI训练需求让HBM紧张延续到2027年，传统存储品种的见顶信号将被产品结构升级部分对冲。大摩自己也强调"带宽和容量需求继续增长"，这意味着把存储股一刀切看空存在误判风险——投资者应区分SK海力士、三星、镁光里HBM敞口的差异。 第三，港股逻辑最被低估的风险是盈利兑现而非流动性。会议给出的五条偏多理由中，四条是资金面与情绪面（解禁对指数冲击有限、南向回流、相对涨幅、AI应用预期），仅一条指向二季报基本面。而港股历史上"补涨窗口"失败案例多数源于盈利预期落空——若腾讯、阿里、美团二季报广告与云收入增速不达预期，七至八月的相对收益可能在九月解禁高峰到来前就被回吐。此外，1140亿美元解禁中原材料板块占流通市值约30%的局部冲击，可能通过供应链预期传染到恒生指数权重股。 第四，把中国AI与"全球南方/主权AI"绑定是叙事但缺订单支撑。报告类比了中国新能源车在东南亚、拉美、非洲的扩张路径，但车是消费品、AI模型是基础设施，二者渠道、客户结构、回款周期完全不同。真正能验证这条逻辑的，是阿里云、腾讯云海外大单签约数，以及字节、DeepSeek系模型在东南亚运营商的部署落地——目前公开数据不足以支撑扩散论。短期内这仍是"故事"而非"业绩"。 第五，敏感性最强的变量是布伦特原油。会议承认中东风险使原油紧平衡，并指出美国战略储备已降至约3.2亿桶的低位、中国日均进口从1300万桶降至700万桶后随时可能恢复。若霍尔木兹海峡出现实质事件，油价突破90美元将同时打击美股盈利、通胀回落叙事和港股风险偏好，直接推翻大摩"美股不加息+港股补涨"的双线假设。读者应把油价作为头号监控指标，而非AI概念股本身。 第六，与历史可比案例的横向参照：2024年初英伟达大跌约10%后迅速修复，因基本面持续超预期；2018年底半导体周期见顶前，美光、SK海力士股价领先现货价格约两个季度见顶。本轮的特殊之处是杠杆资金占比更高（韩国科技与全球存储从高点回撤超20%即触发预警），意味着去杠杆过程可能更慢、更反复，而不是一次性出清。建议读者跟踪的关键指标包括：CFTC公布的韩国科技ETF与SOXX的期货持仓变化、20日韩国/台湾科技指数回撤幅度（参考阈值25%-30%）、DRAM现货价月环比、镁光与SK海力士管理层对HBM订单可见度的表述、中国国家统计局月度原油进口数据、腾讯/阿里8月发布的二季报广告与云收入同比、霍尔木兹海峡相关地缘事件。