中国互联网-谁来为 AI 基础设施建设买单？

DeepFocus AI 研报速读 · 来源：海外投行 · 2026-08-27

一句话看懂：看多阿里、腾讯、百度；阿里配售被过度定价，不改AI算力回报与FY27E RMB200bn capex预测。

核心逻辑

报告维持2027E阿里capex RMB200bn与算力回报正NPV不变，认为8.5%股价下跌反映对配售条款的过度定价，而非AI capex周期本身恶化。三家公司capex/经营性现金流倍数（阿里3.0x、腾讯1.0x、百度3.4x）和capex/营收比（25%/26%/36%）差异决定融资模式选择。EPS在80%以上基础设施占比时第二年起增厚，但母公司股权较债务稀释EPS约3-3.5ppt。

关键利好

阿里FY27E capex维持RMB200bn、压力RMB270bn不变；老牌算力NPV每100元capex RMB22-36，22%项目IRR高于近10%资本成本
配售EPS大致中性：80%+基础设施占比第二年起增厚；60%基础情景仅稀释约0.5%
腾讯自给自足：H1经营性现金流¥154bn年化¥310bn覆盖¥200bn capex，配RMB875bn投资组合+¥487bn上市/RMB388bn非上市

风险与需要留意的地方

阿里若成熟ROIC降至<15%、基础设施支出占比<40%、三年capex承诺大幅超过RMB380bn且无外部云增速>50%配套，看多逻辑被削弱
算力定价下行风险：80%利用率叠加10%降价项目IRR仅约11%、70%利用率叠加20%降价仅约3%
阿里第二次母公司层面增发12个月内将构成回报负面信号

机构评级与目标价

机构评级	Overweight（阿里、腾讯、百度）
目标价	阿里9988.HK HK$205；阿里BABA US$210；腾讯0700.HK HK$690；百度9888.HK HK$170；百度BIDU US$175

本文为 DeepFocus 对海外投行公开研报的 AI 解读与整理 · 解读置信度 78%，不含研报原文；完整跟踪与实时行情请在 DeepFocus 终端查看。

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风险与需要留意的地方

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