债市：近期路演债市关注热点探讨

本场路演观点的核心隐含假设是"内需增量政策必出但偏杠杆、而非纯财政大扩张"——若政策力度超出预期（比如重启PSL或特别国债大幅扩容），则信用约束被打破，利率底部上移会更快；反过来，若政策力度不及预期、外需在三季度明显走弱（如美国关税升级或补库存结束），则债牛空间被打开。报告对K型分化的讨论偏定性、缺乏对M2-社融剪刀口收敛路径的量化推演，是其分析的一个明显缺口——M2增速若从当前水平向下、而社融增速因政府债后置+专项债发力大幅向上，这一交叉点何时出现，直接决定了债市拐点的位置。另一个被低估的风险在于固收+产品的潜在赎回链条：报告承认"当科技股定价重估、二级债基面临赎回时，利率优于信用"，但没有提示当前公募二级债基久期已拉伸至历史高位，意味着任何一次权益回撤都可能触发反向踩踏，这种"利空兑现路径"比想象中更短。横向参照看，2023年8-9月理财赎回潮与2024年Q4三十年期国债大幅回调两次事件都说明，配置盘偏多力度的边际转弱（哪怕只有1-2周的连续清淡）足以让超长利率上行10-15bp，当前位置距离这个脆弱性阈值并不远。读者接下来应重点跟踪：①7月中旬金融数据中M2-社融剪刀口、政府债与信贷增速差；②7月下旬政治局会议表述（是否出现"消费"与"投资"的提法升级、是否提及新型政策性金融工具）；③8月初地方债发行节奏与单周净融资量；④保险机构二级市场偏多30年国债的周度数据；⑤公募二级债基与中长期纯债基金的久期变化（可通过季报披露持仓推算）。如果以上五项中有两项以上同步走弱，则当前"防守反击"的思路需要收缩到中短端、不再给超长配置仓位。