电子掘金：WAIC开幕在即，持续看好算力投资

【DeepFocus视角·深度独家点评】这份路演的核心假设链有三处需要冷静审视。第一,中金的看多立论最关键的隐含前提是"海外AI CapEx叙事稳得住"——他们把Meta加拿大91亿美元数据中心扩建、算力容量26年7GW→27年14GW翻倍解读为CapEx上修的强信号,这一推论方向大致成立,但忽略了几个反方变量:1)Meta出租算力本质上是把重资产CapEx的回报压力部分转嫁给第三方,中长期对纯自建需求的拉动是打折的;2)存储器通胀导致CSP CapEx结构被迫向存储倾斜(明年存储占比或达50-60%),即便总盘子向上,分配到算力侧的实际弹药可能比表面CapEx增速要弱;3)报告反复强调"AI叙事未破",但历史上每一次硬件周期的顶部都伴随着"叙事没变"的论调,真正的拐点往往是收入端(ARR、CAPEX回报率)而非叙事本身。 第二,关于国产算力"一到十"的判断,中金用一个相对模糊的阶段描述回避了对竞争格局的深入讨论。实际上,DeepSeek、智谱等大厂自研芯片、以及H系列卡仍可能通过非主流渠道进入大陆,这些变量如果同时落地,会对国产芯片厂商的定价权和毛利率形成实质冲击——HBM供给缓解的"利好"是双刃剑,缓解成本的同时也降低了国产替代的紧迫性溢价。报告还提到"政府端百亿级数据中心"是确定性需求,但政府类项目的回款节奏、可持续性和对芯片厂商的实际收入贡献,通常比市场化大模型采购要弱且滞后,这部分容易被乐观叙事放大。 第三,放到产业周期与资金面看,当前光模块板块"高拥挤+海外AI真空期"的组合本身就是脆弱的:中金自己也承认"资金在相对高拥挤的资产里会变得更敏感"。这意味着即便基本面没变,板块的波动率中枢会上移,任何一篇"业绩小作文"或"产业delay"都可能触发10%以上的回撤。从同业横向参照看,2024年初英伟达供应链也曾经历过类似的"高拥挤+叙事真空"阶段,后续通过Blackwell放量才完成筹码再洗——也就是说,光模块板块要重新走强,大概率需要等待1.6T大规模量产出货的实质性数据点(可能要到26Q4或27Q1),而非7月云厂商业绩这种已经price-in的催化剂。 敏感性方面,最关键的单一变量是CSP云厂商业绩会(7月底)对26年CapEx的口径——只要有任何一家头部CSP给出低于当前市场一致预期的CapEx指引,光模块板块的拥挤交易就会面临快速去杠杆;而对国产算力而言,最敏感的变量是Q3头部公司的实际出货与环比增速,任何低于"环比向上"的信号都会直接打击市场对"一到十"叙事的信仰。读者接下来需要重点跟踪的具体指标:1)7月底CSP业绩会CapEx口径与AI收入增速;2)Meta/微软/谷歌26年算力容量落地节奏的月度更新;3)国产算力头部公司Q3出货与环比收入;4)中国移动普缆集采中标结果(一个月内公告,验证供应格局);5)国内代工厂良率与能率的季度爬坡数据;6)DeepSeek、智谱等大厂自研芯片的发布与采购动态。 综合判断,中金这份路演的方向性观点(看多国产算力+海外光模块)有产业逻辑支撑,但时点和估值层面的安全边际被高拥挤度侵蚀得比较薄;短期更可能是"区间震荡+结构分化"而非趋势性上涨,真正值得偏多的窗口可能要等到Q3业绩验证或8月海外AI出现新催化(OpenAI ARR数据、Semi-Robotics等)之后。