下半年固定收益市场展望

这份报告的看多逻辑链条相当完整，但要警惕三处隐含假设的脆弱性。 第一，"央行被迫宽松"的前提是出口与就业尚可承受人民币适度走弱。当前人民币对一揽子货币升值已挤压出口利润，若中美利差倒挂进一步加深、美联储反而加息（如报告所述），央行"以贬促宽松"的空间会被外部约束压缩，宽松节奏可能比预期更慢而非更快。报告对外部约束的讨论明显不足。 第二，"产能过剩化解只能靠供给端剧烈出清"的判断，是该报告最锋利也最脆弱的论点。本轮与2015-2016年的最大差异不仅是车企vs开发商，更是当时还有棚改货币化这一"加需求"利器，而当前居民杠杆已处于历史高位、就业偏弱、消费降级，需求端刺激工具几乎用尽。如果新能源车价格战出现"杀敌一千自损八百"式的恶性竞争，可能引发区域性金融风险（车企贷款、供应链应收、城投担保链），届时央行不仅降息还要被迫救火，宽松节奏反而更急——这对债市是利好但对宏观是利空。 第三，"资产荒"判断的成立依赖两个条件：存款利率向1%下行+银行被迫配置债券。但若居民和企业同时去杠杆（报告中已有此迹象），银行负债端也会承压，存贷差扩大未必等于配置压力，可能反而是信贷需求坍塌的信号。这一点报告用"配置压力"一笔带过，回避了信用需求的本质问题。 从历史可比看，2014-2015年那一轮"资产荒+牛陡"的核心驱动是股市加杠杆+非标转标，而本轮的驱动是结汇+存款再配置，结构更脆弱。读者应重点跟踪：①央行7天逆回购利率的每一次调整节奏（尤其关注是否同步调降存款利率）；②外汇储备与银行结售汇数据（结汇潮是否真的形成）；③乘用车与新能源车销量同比、经销商库存系数；④美联储议息会议点阵图与中美10年期利差走势；⑤美国投资级企业债利差，特别是谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文新发债的票息与CDS走势；⑥中国地方政府专项债月度发行进度与2027年6月化债节点的衔接。这六组指标可以独立验证报告中三条核心假设的兑现度。