中国金融行业：进一步去杠杆，还是进入正向发展循环？应如何投资？

本报告最大卖点是把"政策退出"重塑为长期利好，但隐含三个脆弱假设：①居民资产负债表修复依赖房价企稳——若房价再跌、家庭资产名义增速回不到4-5%，券商活跃度逻辑即松动；②刺激退出节奏与外需强韧绑定，若中美贸易或全球需求转弱，决策层可能反向加码刺激，"去杠杆"叙事立即反转；3）报告承认银行后续表现"muted"，意味着板块β减弱，收益更依赖个股α，对券商择股与时点要求更高。从产业周期看，中国金融业正从"规模驱动"过渡到"资本中介驱动"，海外可参照日本90年代末消化不良资产后、三井住友等券商型机构的崛起路径——但中国当前利率更低、注册制更彻底，券商ROE天花板可能高于当年日本。关键跟踪指标：CICC、CITIC证券、华泰两融余额与日均成交、两市IPO节奏、家庭部门信贷脉冲、TSF月度同比、社保缴费基数调整进展、国有大行分红除净后股价表现。时间表上，11月大行集中分红除净是银行股短期催化；2027年若家庭贷款增速见底，则券商板块迎来基本面+估值双击窗口。