中国CDMO：近期回调后的投资机会
稻草财经 视角 · 独立逻辑线拆解
1. 行业格局：小分子/多肽CDMO相对优于生物药
事实：backlog-to-revenue multiples at WuXi AppTec and Asymchem have expanded steadily
2. 药明康德：份额提升、首选标的
事实：reaching 64% share in the SM/peptide peer group in 1H26 from 58% last year
3. 凯莱英：订单指向小分子复苏，生物大分子成新看点
事实：The unprecedented 54% YoY backlog growth in 1H26 suggests that 1H weakness is mo；our updated 1-y forward price target reached CNY205 per share for Asymchem
4. 药明生物：订单增长强劲，商业化转化是关键分歧
事实：Total backlog grew 23% YoY to $25 Bn, while backlog executable within 3-y rose c；we have assigned a one-year target price CNY46 per share for Wuxi Biologics, equ
5. 估值比较：中资CDMO折价与收敛
事实：WuXi AppTec, $71B ... Asymchem, $8B
核心逻辑
Bernstein认为化学/多肽CDMO的需求动能当前强于生物药CDMO，证据是药明康德与凯莱英的在手订单/收入倍数从2022-23年的低于1.0倍升至1H26的1.1-1.3倍，而生物药CDMO该倍数趋平或下降。该判断成立的前提是订单持续向收入转化；药明生物则需看到后期/商业化项目转化改善的证据，机构才会转向更积极观点。
主要风险
- Biosecure Act政策压力：原文认为市场对该法案的担忧被过度放大，且法案公布两年后中国CDMO美国/北美业务占比未恶化，但该法案构成行业性政策悬而未决因素；Bernstein同时评估了药明康德在美国国防部诉讼中败诉的最坏情形，认为不会造成商业化业务的重大流失。
- 药明生物商业化转化不及预期：原文指出漏斗中III期资产与商业化项目之间存在显著流失（1H26仅1个PhIII向商业化转化），若转化率不能实质改善，长期增长可能低于开发管线规模所暗示的水平。
- 生物科技融资再度放缓：全球生物科技融资在1H26回升后于3Q26再度放缓，对风险资金支持的早期客户占比更高的生物药CDMO偏中性到略负面。
展开完整深度解读（报告综述·更多利好与风险）
报告综述
Bernstein于2026年10月16日发布中国CDMO行业报告（分析师Rebecca Liang、Ellie Li）。核心判断：小分子/多肽CDMO比生物药CDMO更具相对优势，支撑因素包括更强的收入增长、改善的在手订单覆盖，以及对早期生物科技融资依赖更低（全球生物科技融资在2026上半年回升后于三季度再度放缓）。药明康德在化学/多肽CDMO同业组中的收入份额从1H22的44%升至1H26的64%，仍为首选，1年前瞻市盈率16倍，低于CDMO行业平均20-30倍，重申跑赢评级、目标价205元人民币。凯莱英获跑赢评级、目标价由198元上调至205元；药明生物获与大市同步评级、目标价由42港元上调至50港元。