大宗周期-石油石化行业主题报告

本报告本质是一份"供给侧故事集"，判断的可信度高度依赖三个隐含假设能否兑现：第一，美伊/霍尔木兹这条地缘暗线必须持续紧绷——一旦美伊实质性缓和或海峡通行恢复，布油中枢80美元的假设迅速下行至65–70美元，中海油、中石油的盈利弹性会被腰斩；第二，国内化工"反内卷"必须有龙头真金白银的减产配合而非纸面协议，历史上类似"行业自律"在景气下行期极易瓦解，有机硅1.4万元/吨的价格已被点出，但若合盛硅业、东岳硅材重启闲置产能（毕竟2025年1.1万元/吨时中小厂亏损、大厂盈亏平衡，1.4万元已经给大厂足够现金流），"反内卷"逻辑会快速反转；第三，山西安监的力度被报告默认"只紧不松"，但保供政治压力下，旺季保供期结束后是否会再次放宽值得警惕，尤其在电厂库存已抬升的情况下。 报告回避或低估的风险点有三：一是欧佩克+的隐性增产空间——沙特、阿联酋仍有200–300万桶/日的备用产能，若油价持续>80美元触发OPEC+自我约束机制失效，供给端冲击会远超地缘减产；二是新能源车、储能对动力煤需求的结构性侵蚀——化工厂耗煤增速18%–20%的强劲预期建立在化工品需求复苏假设上，但PVC/MDI的下游与地产链关联度仍高，若地产竣工持续低迷，化工煤增量的可持续性存疑；三是能耗双控/碳约束若在下半年加严，反而会压制化工生产，与"盈利修复"逻辑形成对冲。 放到当前行业格局看，油气板块的8–10倍PE放在2026年的全球能源结构转型背景下并不便宜——壳牌、埃克森美孚长期在10–12倍区间，且具备更强自由现金流；A股中海油的优势在于更低的储量和开采成本（约30美元/桶），但地缘溢价退潮时溢价会消失。煤炭板块的"防御属性"在A股历史上确实有效，但4%–5%的股息率相较10年期国债2.x%的利差并不算特别丰厚，除非煤价中枢能再上一台阶。 敏感性最大的变量是布伦特油价——每变动10美元/桶，中海油归母净利润大约变动15%–20%，对应目标价弹性极大；动力煤中枢850 vs 上方900的关键阻力取决于电厂日耗与库存比（重点跟踪沿海八省日耗与秦皇岛港库存）；焦煤需重点跟踪山西吕梁、临汾的煤矿复工节奏与蒙古嘎顺苏海图口岸通关量。 横向比较，2022年俄乌冲突爆发后欧洲天然气曾冲到70美元/百万英热，本报告13美元的假设相对克制，留出了"如果冬天极寒则上修"的空间；焦煤1350元/吨的假设与2024年下半年的低点相比已有抬升，但低于2022年高点，说明预期偏中性偏防御。 值得跟踪的具体清单：①月度OPEC+月报与沙特OSP定价；②霍尔木兹海峡通航量（EIA周报+船舶跟踪）；③国家矿山安监局山西、内蒙通报及煤矿复工进度；④沿海八省电煤日耗与秦皇岛、京唐港煤炭库存；⑤国家统计局月度甲醇/PTA/MDI开工率与价格；⑥东岳硅材、合盛硅业季报的有机硅产销与库存；⑦卡塔尔Ras Laffan装置复产公告（路透/标普全球能源）。时间线上，9–10月冬季备货期与北方供暖季是双重重头戏，将检验天然气与动力煤的价格弹性。