固收-债市超长端二三事

报告核心逻辑成立的关键前提是供给节奏温和与保险欠配持续。当前超长债已被保险配置盘叙事推至接近2025年11月水平，市场对供给放量早已price-in（保险偏好自身从30Y切向50Y即是信号），进一步压缩空间有限。最大变数在于Q4的供给预期：2027年2万亿置换债到期、5000亿再融资额度空间有限，且置换债70%为超长品种，可能复制2025Q4的抛压行情，报告虽提及却未量化冲击幅度，我预计若情景兑现，30Y-10Y利差可从当前约50bp走阔至65-70bp。另一被低估的风险是中小银行2.24%止盈源于净息差与存款成本自律约束，若存款利率调降节奏放缓，配置盘修复会被推迟；而一旦A 股科创板或微盘股出现流动性冲击，转债基金赎回压力可能反噬现券，本轮转债预案指数显示微盘占比已降至18%，防御特征上升但系统性Beta并未消失。横向看，2025Q4超长债抛压中利差仅扩约15bp，本轮起点更低意味防御边际更弱。敏感性最高的两变量：①8月新增专项债单月规模若超8000亿则利差大概率走阔、低于5000亿则还有5bp压缩；②央行在2.24%一线的买债节奏，决定中小行能否有效突破阻力。读者应重点跟踪：8月地方债发行计划、保险二级净偏多、26附息国债04是缩量至670亿还是维持270亿、江苏南京昆明城投非标舆情、第三季度7万亿政府债集中发行节奏。