债市-等待宏观方向指引

【DeepFocus 视角 · 深度独家点评】 作为买方分析师，我认为本期报告对资金面的判断较为扎实——DR001/DR007 收敛至 1-2BP、央行买断式工具"收短放长"确实意味着流动性已进入中性偏稳阶段，但隐含的两个核心假设值得警惕：①市场已对 H1 经济数据形成一致偏弱预期，意味着数据稍好于预期即可能触发 5-10BP 的超长债回调；②政治局会议被定性为"定调"而非"推出大规模增量政策"，但 2024、2023 年会后权益明显走强的历史经验提示，一旦会议措辞出现"超预期"或"加力"字眼，债市情绪可能瞬间逆转。 第二，报告中"超长债延续受阻"的判断需要补一个反方视角：当前 30 年国债与 10 年国债期限利差处于历史中低分位，若下半年政府债供给高峰（8-9 月）配合央行启用逆回购对冲，期限利差可能被动走阔而非继续压缩，30 年期现券反而存在 carry+roll-down 的机会——这与报告偏好"老券利差交易"略有分歧，建议作为情景 B 纳入组合。 第三，关于"老券 vs 新券"策略，我赞同报告"确定性高于新券"的判断，但要补充：26 特债 02/04 的拉锯本质是非活跃券与活跃券之间的模糊地带定价分歧，若 30 年国债期货主力合约换月前后基差剧烈波动，CTD 券（2522、2323 等老券）可能提供更稳定的套利锚。投资者应同时跟踪 30 年期国债期货 IRR 与基差。 第四，敏感性排序：①H1 GDP 增速（最关键，>5.2% 则超长债压力大）；②政治局会议对房地产/消费的措辞；③8-9 月政府债单月净供给规模（>1.2 万亿则需警惕）；④税期资金面波动（央行是否启用 14 天逆回购）。任何一项超预期都足以让当前"震荡偏多"的判断失效。 第五，与同业参照：当前阶段类似 2023 年 Q3（基本面弱+供给压力小），不同于 2022 年 Q4（理财赎回负反馈）；与历史"哑铃策略"有效期的差异在于，本轮中小银行负债端扩张速度不及 2025 年，决定了"小哑铃"上限有限。 落地跟踪清单：①7 月 15 日前后 H1 经济数据全口径公布；②7 月下旬政治局会议通稿；③每周二/五 30 年国债一级招标倍数与中标利率；④T2509 与 TF2509 基差、IRR；⑤DR007 在税期（通常月中与月末）的波动幅度；⑥保险机构超长债周度净偏多数据（财汇/外汇交易中心日频）。