北方华创：维持“买入”评级，上行空间仍然可观

HSBC将北方华创P/S估值一次性从7.5倍拉到11.7倍，几乎是同业平均的两倍跳跃，这是本报告最值得审视之处——支撑这一倍数的核心前提有三：一是CXMT/YMTC 2026年资本开支必须如期落地，DRAM/NAND全球份额从8%/13%继续抬升；二是国内逻辑500k晶圆扩产不止是政治口号，而是真正转化成北方华创刻蚀/PVD订单；三是玻璃基板TGV设备能在2026-27年贡献可见收入而非纯概念。三者任一落空，11.7倍P/S都难撑。隐忧层面，报告对北方华创毛利率的趋势性下移（2026/27 blended GPM各降1.6/1.8pct）着墨偏少，原因归结为份额竞争，但更可能的解释是产品结构向相对低毛利环节（如PVD、玻璃基板PVD seed layer）迁移，这对中长期利润率天花板构成压力——这是多空双方都不会忽视的关键变量。此外，运营费用2026/27上调19%/16%被解释为战略性人才储备，但若收入端因存储周期波动而不及预期，固定费用放大器效应将显著。横向参照AMEC（688082）与Piotech（688072），二者存储敞口更高，毛利率更稳，是直接对标；若北方华创想证明估值溢价合理，必须在订单结构上把存储与逻辑的份额同步抬升。读者后续需紧盯的指标包括：1）CXMT/YMTC季度招标公告与设备到货数据；2）北方华创季度合同负债（已显示上升趋势）；3）TGV ECP设备发布时点与首单客户；4）季度毛利率是否守住39%关口；5）员工数同比变化与管理费率拐点。催化剂时间线上，TGV设备发布可能是2026下半年最重要的股价触发器。