通信-弱预期与强现实

本研报的隐含关键假设有三：一是把Meta算力外租解读为中性而非利空，依赖Meta Capex数据持续验证——一旦三季报Meta指引Capex同比走弱，CPO/光模块情绪会瞬间反转；二是上游芯片、CW光源扩产冲翻倍是模块厂给的指引，并非终端CSP订单确认，存在"备产≠出货"的经典产业链陷阱，2024年初就出现过类似情景；三是800V/柜内光互联"如期交付"依赖英伟达路线图，外资行周末交流是软信息，最终仍要看GB300/GB400量产时间表。报告刻意淡化了几类风险：CPO放量初期良率与功耗问题可能让英伟达延后大规模铺货；Co-Light虽单价高但量级偏小，弹性被高估；国产链毛利率改善需要CSP"卡脖子"环节（如高端光芯片）真正国产化，短期仍以低毛利为主。敏感性最高的是CPO/NPO出货量与Meta Capex，若CPO出货落在区间下沿（百万级），相关公司2026 EPS可能下修30%以上；Meta Capex单季同比转负，整个光模块板块估值将压回15-20倍区间。同业参照上，可对比2022年Lumentum/Coherent在CPO主题炒作后的估值消化期，当时龙头用了4-5个季度才重回高点，意味着即便逻辑兑现，节奏也不一定连贯。建议跟踪：①Meta/CSP季度Capex；②英伟达GTC与GB300 BOM细节；③CPO首批量产订单披露时点；④国内光芯片公司Q3毛利率；⑤800G/1.6T硅光模块单季度出货份额变动。