大摩闭门会-亚洲研讨会-大中华区科技硬件

此闭门会的核心逻辑是"AI算力Capex复利+架构升级复利"双轮驱动，本质上押注云厂商（HYPERSCALER）资本开支不会断崖。第一大隐含假设是英伟达Blackwell后续迭代仍按18-24个月节奏演进，若B100/B200提前进入库存消化期或客户自研ASIC分流超预期，光模块需求斜率将下修。次大风险是CSP边际Capex已现分化——微软因OpenAI回报节奏放缓放缓采购，Meta与谷歌维持高位，这种结构性变化对富士康40%份额的英伟达服务器代工业务影响不均衡。光模块更具确定性的短板是上游EML芯片（住友/三菱/Lumentum）供货瓶颈，可能让中游模块厂出现"有订单无产能"，关注800G/1.6T光器件良率突破节奏。ABF基板紧缺逻辑成立但需注意：台积电CoWoS-L良率提升和玻璃基板工业化进度是双变量，若玻璃基板提前规模化，传统ABF厂估值天花板将被压缩。智邦科技800G交换机放量已被市场充分定价，更多应关注其与Nebius、CoreWeave等Neocloud的二阶订单确定性。读者追踪指标：①英伟达季报数据中心收入与库存周转；②台积电CoWoS月产能爬坡；③微软/谷歌/Meta季度Capex指引；④ABF基板厂的利用率与ASP季度数据；⑤2026下半年小米/传音新品周期是否重启智能手机补库。