铝追踪：供给正在苏醒-铝从“稀缺溢价”转向“过剩风险”

这份研报是典型的"周期顶部估值讨论"——核心论点成立的关键前提有三：第一，中东复产按时点表推进、印尼镍厂改路线产铝的电价协议与并网在2026年内实际落地；第二，全球需求（尤其中国地产与新能源相关铝消费）不出现强于预期的反弹；第三，欧洲冶炼厂高电价关停不再反向重启。前两条已隐含在MS的供需平衡表里，但第三条隐含市场已完全定价——若2026-2027年欧洲出现能耗回落或补偿机制重启，结构性供给扰动将重新计入价格。 报告明显低估或回避的风险：①地缘冲突反复是常态而非例外，2022-2024年间中东（巴林、阿联酋、莫桑比克等产能）累计减产超3百万吨，任何一次小规模复产推迟都会让2026缺口从110万吨重新打开；②LME库存与区域溢价是先行指标，若鹿特丹/美国中西部溢价在Q4不再同步正常化，说明现货紧张比模型假设严重；③印尼转产铝的电力来源多为煤电新机组，ESG与碳边境调节机制（CBAM）成本尚未被纳入模型，欧洲溢价可能因此获得隐性支撑；④报告未充分讨论再生铝替代——若再生铝产能扩张超预期，原铝过剩可能比模型更早体现。 把它放进当前行业格局：全球铝土矿供应宽松、电解铝新增产能集中于印尼/印度/中东三地，未来3年的过剩是结构性的而非偶然的。但价格端的下行幅度被冶炼端高成本曲线（欧洲13000元/吨成本线、亚洲新建项目现金成本）所托底——跌破2,500美元/吨会触发高成本减产，意味着2,850美元/吨的2027年预测接近均衡但不极端。看多铝股的故事很弱，对应的更应是"成本曲线左侧+一体化"的相对赢家。 敏感性最大的变量是供给节奏——只要中东复产或印尼转产比预期延后6个月，2027年过剩假设将自动回吐一半以上，铝价下行节奏可被推迟一年。其次是欧洲冶炼厂在冬季用电高峰期间的不确定性，可能每季度重置供需平衡。 横向参照：可对照2014-2016年铝过剩周期（中国产能投放+需求放缓），当时LME铝价从2,100美元跌至1,500美元用了18个月；当前情境相似但起点更低、下行斜率更缓，因欧洲成本曲线已上移形成托底。值得注意的是，Norsk Hydro的隐含长期价2,700-2,800美元已显著高于历史上过剩周期最低点的现金成本定价，说明分析师对"再现2015式崩盘"已不抱预期。 读者跟踪清单：①Norsk Hydro 7月22日Q2业绩（重点看Hydro Extruded与Hydro Bauxite利润率指引，铝锭现货敞口占比约25%）；②Rio Tinto 7月14日、Antofagasta 7月15日、Anglo American 7月23日——铝不是这三家主营但其整体PMI与CapEx指引是矿业情绪风向标；③LME铝现货升水（SMM/Bloomberg）与鹿特丹、美国中西部溢价月度变化；④印尼Bintan、Morowali、North Kalimantan铝厂月度产能利用率与电力分配公告；⑤中东地区冶炼厂月度重启进展（EGA、Alba、Sohar等）；⑥CBAM 2026年开始正式征收细则，对欧洲溢价是否构成软支撑；⑦中国新能源车与光伏装机增速，对冲地产链下行的关键边际变量。