Culper：数月前做空英伟达的报告，已梳理 GPU转运事件
稻草财经 视角 · 独立逻辑线拆解
1. 核心指控：中国业务并未归零
事实：at the moment, we are 100% out of China… we went from 95% market share to 0%；over 20% of Nvidia's FY 2026 compute revenues remained driven by China
2. 收入披露口径掩盖对中国的真实依赖
事实：Aivres has shipped over $4 billion to Megaspeed and its Malaysian subsidiary, Sp；Singapore had grown from just 8.5% of revenues in FY 2023 to 20.1% for the LTM e
3. Megaspeed与阿里巴巴融资链条
事实：Megaspeed has been secretly financed by Alibaba via a series of apparent shell c；over $4.1 billion in prepayment and other receivables… $4.2 billion in loans pay
4. 司法部案件与多条转运走廊
事实：the DoJ indicted three individuals tied to Supermicro Computer (SMCI)… for alleg；Giga Computing has exported over $500 million in H200 and Blackwell-equipped ser
5. 检测能力与英伟达的知情问题
事实：if the heartbeat shows a latency more than 15 milliseconds past Singapore, then；BDC found that Megaspeed had been caught using the data center as a place for Me
6. 中国需求的真实走向：从被掩盖到真实归零
事实：Analysts treat China as potential upside. We believe it's the exact opposite.；there are very few orders in China… Nvidia market share in China will decline th
核心逻辑
Culper的判断是：英伟达的中国业务并未如其宣称归零，FY2026超20%的计算收入仍由中国需求经由中间商与转运渠道支撑；该判断依赖贸易记录、新加坡与马来西亚公司文件及匿名信源，属于做空机构的推测性论证而非已证实事实。同时Culper认为中国业务正因北京2025年末以来的政策真实归零，公司本年度业绩预期存在巨大缺口。
主要风险
- 信息基于匿名信源：报告部分论断依赖因职业或个人顾虑要求匿名的人士（包括前高管、员工、承包商），Culper自行评估其可信度，信息按原样提供、不作任何明示或默示保证
- Culper自身持仓与利益冲突：Culper及关联方在被覆盖证券中持有仓位，报告发布后可能立即增偏空位并随时转为多头、空头或中性，且不承诺更新报告或披露公允价值变化；研究不构成投资建议
- 前瞻性陈述可能严重失准：报告中包含的前瞻性陈述、估计与预测可能被证明存在重大偏差，受Culper无法控制的重大风险与不确定性影响
- 指控未获司法或监管定论：报告中关于阿里巴巴融资、转运网络规模、英伟达知情的核心论断为Culper基于文件与信源的推断（原文多处使用suggest、believe、appears等表述），司法部起诉仅针对Supermicro相关人员一案，Megaspeed相关调查尚在进行中
展开完整深度解读（报告综述·更多利好与风险）
报告综述
本材料为Culper Research于2026年5月13日发布的英伟达（NVDA）做空报告《NVIDIA: The China Problem》。Culper核心观点是：英伟达声称2025年4月美国出口管制后其在华计算业务归零，但实际上FY2026超20%的计算业务收入仍由中国需求驱动，路径包括非法GPU转运和东南亚中间商。报告梳理了Megaspeed及其马来西亚子公司Speedmatrix的财务文件（总负债与权益从2023年底3300万美元膨胀至2024年底30亿美元，其中含29亿美元可退还保证金）、Apex（母公司为阿里巴巴）的担保与预付款结构（截至2025年3月31日预付款超41亿美元、欠阿里巴巴贷款42亿美元）、2024年12月至2026年1月Speedmatrix进口46亿美元产品（其中40亿美元来自英伟达Elite OEM合作伙伴Aivres）等证据链，并指出2026年3月美国司法部起诉Supermicro相关人员经东南亚转运25亿美元服务器一案只是冰山一角。Culper认为，随着北京2025年末至2026年初政策转向扶持国产替代，英伟达中国业务正真实走向归零，公司面临巨大的收入缺口，维持做空立场。