泡泡玛特：2026 年下半年形势趋于艰难，下调至“减持”评级
一句话看懂：下调至减持：海外营收骤降+刚性费用压缩净利，目标价HK$120
核心逻辑
2Q26营收同比-11%，为2023年以来首次季度下滑，海外动能显著退潮（2Q26海外营收-44% YoY）。运营费用刚性叠加海外经营利润率被压缩14ppt至30%，致FY26净利预计RMB9.5bn（-26% YoY），市场需先下修预期。
关键利好
- FY26–28E营收/净利CAGR仍有10%/17%，2027年起回归温和增长
- 回购计划RMB2-5bn（流通股1.1%–2.8%）提供下行支撑
- IP矩阵（Molly、Skullpanda、Dimoo）已验证商业化能力，2025年创历史新高
风险与需要留意的地方
- 2H26中国同店增长若仅靠Labubu热潮，3Q26E营收>-35%、4Q26E>-20% YoY，触发进一步下修
- 海外经营利润率从2025年49%骤降至2026E 18%，opex刚性下净利率从29.7%降至27%
- JPMe较Bloomberg一致预期净利低21%–34%，2026E EPS仅Rmb7.07（-21.6% YoY）
机构评级与目标价
| 机构评级 | Underweight（减持，前次Neutral） |
| 目标价 | HK$120.00（Jun-27，基于12x 2027E P/E） |
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