MiniMax：ARR 大幅超预期；一次性因素对毛利率造成影响
一句话看懂：看多。8月ARR超800mn超预期，年末上调至US$1.3bn；短期毛利受一次性因素拖累。
核心逻辑
ARR增速超预期驱动长期收入上调；M3等新模型拉动商业化但压制短期毛利；一次性因素H2缓解后毛利率改善；DCF目标价HK$900不变，因长期增长抵消近端亏损扩大。
关键利好
- ARR 8月达US$800mn，超出US$600mn预期，年末预测上调至US$1.3bn；toB占比80%
- Token消耗1-7月增长20倍，客户从200k增至2mn；M3、M3 Pro、H3.1为2H26关键管线模型
- 管理层预计ARR年末超RMB1bn，2027年train 10T参数模型；收入预测2026/27/28年上调25.3%/25%/24.6%
风险与需要留意的地方
- 1H26毛利率下滑源于服务稳定性投入、客户补偿、低毛利token套餐与文本模型结构性拖累
- 大参数模型训练与算力成本上升，导致2026/27/28 GPM下调5.4%/12.4%/13.5%，non-IFRS OPL扩大29.6%/14.4%/15.4%
- 下行风险：地缘政治、加剧的价格战、模型性能跑输同业
机构评级与目标价
| 机构评级 | Overweight |
| 目标价 | HK$900.00 |
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