ASML：深度剖析High-NA EUV成本；随着光刻强度提升，将目标价上调至2,300欧元

Bernstein这份报告的逻辑链里藏着几个值得追问的前提。第一，TSMC公开质疑HNA性价比，但报告假设TSMC最终仍会跟进——这种"嘴上说不要、身体很诚实"的判断在台积电这种强势客户身上有相当风险；台积电一向以严格ROI著称，如果其判断HNA在N2/A14节点不划算，DRAM单点突破的示范效应可能不足以撬动逻辑端，2028-2030年的逻辑采用节奏可能比报告更保守。第二，光刻强度从24%升到26%只提升了2个百分点，但报告用大量篇幅论证——这说明其他设备（etch/depo/cleaning）的削减速度也决定了HNA的真实经济性；如果三星、海力士的etch产能折旧节奏慢于预期，光刻占比的提升幅度会被打折扣。第三，目标P/E 1个标准差以上的扩张本身已经吃掉了相当部分预期，2027-2028年任何capex增速的边际放缓都会触发估值收缩。第四，从产业周期看，2024-2025年AI capex是"预期抢跑"，2026-2027年进入"兑现期"，这一阶段ASML的EUV订单可见度反而比HBM/AI芯片公司更高，验证风险较低。读者应重点跟踪：①TSMC每季度capex指引中HNA/LNA的设备配置；②三星与海力士1d DRAM的量产时点与HNA机台订单；③ASML单季EUV ASP与WpH爬坡数据；④Intel 14A节点的客户进展（决定其2028 HNA首发能否兑现）。这些节点任何一个偏离，€2,300目标价的置信度都会显著调整。