光的全链条通胀

这份报告把光通信的β(光模块景气)和α(MSAP/光芯片紧缺)讲得很清楚,但作为买方视角需要再往深里挖三层。 第一,关键隐含假设是Meta的3000亿美元Capex会"按节奏花出去"。历史上hyperscaler的Capex指引波动极大,2023年初微软/Meta也大幅下修过Capex,如今把14GW折算成400亿美元/3GW的假设极为线性,没考虑GPU代际切换(Blackwell→Rubin)可能让单GW对应的光模块数量、速率配置发生跳变;若Meta实际采购节奏推迟一个季度,板块Q3业绩就会从"略超预期"变成"勉强符合"。建议交叉验证:盯Meta季报Capex line item、北美光模块厂商(Coherent、Lumentum)Book-to-Bill、以及天孚通信、炬光的季度新接订单口径。 第二,报告回避了一个关键风险——价值分配的不均匀。800G→1.6T→3.2T的通胀红利并不会均分给所有供应链玩家:头部MSAP PCB厂商(鹏鼎、深南)凭借已验证的Anylayer→M-stack工艺迁移能力吃掉主要份额,二线厂商(景硕、方正)若无法及时升级SLP设备,反而会因传统HDI需求被替代而掉队。光芯片环节同样如此,源杰科技10G/25G DFB已实现量产、100mW/200mW高功率产品正在导入,长光华芯则押注VCSEL和EML,两家公司对"量价齐升"的β弹性差异巨大,不能简单一起打包看好。 第三,CPO/NPO的渗透节奏是被低估的变数。当前报告假设"光模块继续主导,1.6T/3.2T在2027-2028年大规模放量",但英伟达已经在Spectrum-X和Quantum-X交换机上明确CPO路线图,博通Tomahawk系列也在跟进。一旦CPO在2026年下半年开始小批量出货,光模块价值链会被腰斩——PCB用量减少、激光器封装方式改变、热设计重做,届时所谓的"通胀"逻辑可能提前反转。炬光科技的微透镜阵列之所以被反复提及,正是因为它是CPO方案中不可替代的光学元件,逻辑相对独立。 第四,横向对比历史可比周期:本轮光通信行情最像2020Q4-2021Q1的5G光模块周期,但有两个不同——一是AI需求的弹性远大于5G(单芯片功耗从400W到1000W+催生更激进的速率升级),二是供给端资本开支更克制(没有2018-2019年那种无序扩产),所以通胀的持续性可能更长;但5G周期2021年Q2-Q3也曾因北美运营商Capre下修出现30%回调,这个先例值得敬畏。 第五,真正值得跟踪的指标清单(按优先级):①Meta季度Capex绝对值与算力GW数(每季度);②LightCounting季度Top15云厂商光模块采购预测更新;③鹏鼎控股、深南电路MSAP专线稼动率与新接订单;④源杰科技100mW/200mW高功率光芯片的客户验证进展(尤其是旭创、新易盛送测情况);⑤天孚通信FAU产能扩张进度;⑥锡膏材料价格指数(T6/T7/T8 vs T4价差变化);⑦英伟达GTC/Cisco/Nokia等关于CPO的roadmap更新;⑧中美关于AI芯片出口管制的政策窗口。 综合判断:这是一篇立场鲜明的卖方主题报告,逻辑链条完整但选择性引用数据,买方需要在"全链条通胀"共识下做精细化的标的筛选——优先布局MSAP头部(鹏鼎、深南)、稀缺光芯片(源杰)、CPO受益方(炬光、天孚),避开纯光模块组装和二线PCB,把Q3涨价兑现度作为第一次检验窗口。