腾讯控股：2026 年展望-核心业务稳健，AI 持续取得进展

【DeepFocus视角·独家点评】 摩根士丹利这份2Q26前瞻整体偏"温和看多"，但仔细读数字其实暗含一个矛盾：收入+9.4%、剔除AI产品后的OP仍能+13.5%，但**含AI的Non-IFRS OP只+7%、OPM同比-0.8ppt**——这意味着AI业务在2Q已经实质性地吃掉了大约6-7个百分点的运营利润增速。如果把这个数字年化并外推到2027-2028，AI对腾讯而言更像是"成本中心先于利润中心"。 第一，**capex从隐含的更低水平上调到140亿元本身就是个信号**。14亿人民币对应的是AI算力基础设施（GPU采购+IDC建设）的硬投入，按行业经验这类资本开支要2-3年才能通过云收入或AI应用变现回收。换句话说，腾讯正在用游戏+广告这两条现金牛，去喂养一个尚不产生正现金流的AI业务——这与Meta、谷歌2023-2024年的路径相似，但腾讯的现金流稳定性更好（高毛利游戏占比高），所以市场愿意给溢价。 第二，**关键变量是"微信AI灰度测试"的进展**。报告里提到2H26芯片供应缓解后将扩大测试，这意味着微信生态里13亿月活的搜索、社交、支付场景都将被AI重做一遍。这是腾讯相对阿里、字节的**唯一差异化护城河**——别人有更强的模型（字节豆包）或更强的电商场景（阿里），但只有腾讯能拿最大体量的C端（消费者端）社交数据+使用时长做AI分发。如果灰度数据（如ARPU提升、AI搜索调用频次、广告CTR（点击率）改善）验证，飞轮逻辑就成立，19x PE都嫌低；如果数据平庸，溢价会被快速压缩回13-14x。 第三，**容易被低估的风险**：①国内游戏版号（监管部门对游戏上线的审批许可）节奏与《王者荣耀》生命周期——这款贡献了相当比例手游流水的产品已上线超10年，新爆款（Roco Kingdom、Delta Force）能否接棒是2H26-2027的关键问题；②广告+18%的高增速里有视频号贡献的红利期，但视频号广告load（广告填充率）已经接近阿里、抖音的水平，进一步提升需要AI驱动创意优化，否则增速将向行业平均回归；③地缘政治层面，GPU供应、模型出海合规仍是悬顶之剑，2H26芯片供应改善的前提假设一旦破裂，整个AI投入节奏会被打乱。 第四，**与同业横向比**：阿里、百度、美团都在大模型上重投入，但**腾讯是唯一一家AI投入能直接被游戏/广告业务现金流完全对冲的公司**——这给了它估值下限的安全垫，也意味着即便AI故事证伪，回落空间也有限（向12-13x PE靠拢）。 第五，**读者应跟踪的具体指标**：①2Q26业绩会管理层对capex节奏和2027 capex指引的口径变化；②微信AI灰度测试的扩展节奏（覆盖用户数、场景）；③云收入增速能否维持25%以上、AI收入单独披露与否；④Roco Kingdom月流水、Delta Force的海外留存；⑤回购节奏与portfolio review（投资组合梳理）规模——这是管理层对AI与股东回报平衡的核心信号。催化剂时间线：8月中旬2Q26财报、9-10月腾讯全球数字生态大会、11月游戏版号下发节奏。