铝下游行业：二季度业绩前瞻-下游需求韧性仍在

瑞银这份报告的立论链条清晰，但需要拆解几个隐藏前提。 第一，核心驱动是"政策托底废铝价差"。报告假设50% 232关税持续，且USMCA对加拿大铝的剔除将采取"靶向而非全面"的方式——这背后其实押注的是特朗普政府的产业政策连续性。但2026年是大选后第一年，贸易政策存在"反复"传统（即便瑞银自己也承认历届政府更倾向"调整"而非"废除"框架），若出现超预期的关税豁免或TRQ组合，MWP从50% LME锚点下移5-10个百分点的概率不低。 第二，CSTM vs KALU的相对推荐，本质是赌"废铝价差走阔的持续性 + 财务杠杆释放"。CSTM 75%+产能消耗废铝（罐身料含70-80%废铝）的成本结构决定了它的盈利弹性最大，但反过来——如果UBC回收市场因铝价下跌而出现囤积/惜售（CSTM财报里要盯的科目是"UBC采购成本/吨"和"P&ARP单位制造成本"），它的下行风险也最大。KALU虽然被中性化，但Oswego复产的客户重新认证（可口可乐、皇冠、宝洁等罐装商名单）一旦提速，反而可能成为估值修复催化。 第三，报告对AA（美国铝业/原奥科宁克分拆）着墨不多，但4月232条款改革实际是结构性利好上游电解铝、相对利空中游加工。AA新建的Century Aluminum 750kt项目+DOE $500m拨款是2026年下半年的关键观察点——若FID在2026年底前落地，意味着美国电解铝自给率2028年起将上一个台阶，2027年后MWP溢价可能反向压缩。 第四，敏感性最高的变量是LME铝价。报告把2026年定在~$3,300/t，如果实际运行在$2,800-3,000/t区间，CSTM的P&ARP单位毛利将被显著侵蚀——因废铝采购价滞后调整但终端铝罐价格更刚性。读者要重点跟踪：①LME三月期铝价格；②MWP（美国中西部溢价）月均价；③UBC吨采购价（UBC deld premium）；④CSTM季度EBITDA margin分项披露（特别是P&ARP）；⑤USMCA 7月谈判进展。 第五，估值层面CSTM 6.3x EV/EBITDA对应5年均值6x，KALU 9x对应均值8.6x，两只票估值都已基本回归常态，CSTM的目标价上调空间更小。 最后，瑞银没有充分讨论的反方观点是：若美国进入衰退周期，罐装饮料+汽车板材的终端需求（~60%的CSTM下游敞口）将首当其冲，废铝价差可能"政策面托底、需求面拖累"，形成横盘甚至温和收窄。