小米集团：小米机器人-整合硬件本体、数据与模型以实现规模化；买入

本报告的核心立论——小米机器人通过「自产数据+场景生成+基础模型」构建自增强闭环——逻辑上漂亮，但落地路径仍存三个关键隐忧。 第一，**闭环成立的前提是数据规模与多样性**，但小米目前98%成功率仅出现在「自攻螺母上料」这一相对结构化的工位，且时间跨度不到半年。特斯拉Optimus在自家工厂的真实部署已经走过两代硬件、多任务迭代，差距不在算法而在「长尾场景的覆盖密度」上。小米2-3年内能否把闭环从单一工位扩展到跨车型、跨工厂、跨工序，是估值能否兑现的最大变量。 第二，**报告回避了机器人业务对资本结构与盈利的稀释**。2025年CapEx已达127亿RMB，2028E预计232亿，其中相当部分投向EV与机器人，但机器人收入贡献基本为零。资本市场如果按2026E核心业务15x P/E锚定，意味着机器人溢价完全来自「叙事」而非现金流；一旦宏观利率回升或港股科技板块杀估值，这部分溢价回吐会非常快。 第三，**与全球同业的横向参照并不乐观**。Figure AI与宝马合作已展示高速执行同类任务的能力，Physical Intelligence估值已超200亿美元背后是Pi-0.7的闭源壁垒。中国本土的宇树、傅利叶在硬件成本上更具优势。小米的差异化在于「AIoT生态+家电/手机/汽车全场景」，但这一优势要转化为定价权，至少需要看到机器人单独业务线的毛利率与收入披露——目前完全黑箱。 **关键敏感性**：如果EV营收增速从30%+下修到20%（同行中位水平），按高盛1.3x P/S假设，智能车估值将压缩约30%；如果机器人业务到2027年仍无独立收入贡献，15x核心P/E需要额外贴现10-15%才算公允。 **读者跟踪清单**：①每月小米汽车交付量与SkyNomad订单转化率；②季度机器人任务成功率与新工位上线节奏；③小米CapEx中机器人/智能车分项披露；④与Figure、特斯拉Optimus公开演示对比；⑤2027年人形机器人单独业务线是否首次披露营收——这是「叙事溢价」转化为「业绩溢价」的临界点。