0715脱水研报

①算力租赁逻辑成立的前提是云厂商capex持续——报告引述2027年四大云8215亿美元是核心假设，一旦北美超大规模厂商任何一家下修指引，Blackwell租金跳涨的可持续性会立刻受质疑；国内端的隐含假设是中美科技封锁长期化，这反而是看多国内算租的政治前提而非风险。Q2-Q3最该盯的不是营收本身，而是固定资产+在建工程+预付设备款三个科目的环比——因为这直接锁定未来3-6个月的计费产能，是先于收入的最领先指标。②海工的空头视角：FPSO日费率连续5个月上涨是周期顶部特征而非起点，2014年油价暴跌后船厂出清是供给故事，但需求端高度依赖油价维持70美元以上，OPEC+一旦重启产能过剩叙事，订单会迅速冻结。中集签EPCIC是标志性事件，但首单到稳定盈利需要2-3个项目的兑现验证，单一合同的样本意义有限；振华重工的弹性取决于自升式平台利用率能否从89%进一步上行，历史上海工平台利用率突破90%后往往是周期顶部。③燃机国产替代的最大变数是贝克休斯/GE/西门子自身的产能扩张节奏——如果海外巨头在2027-2028年集中扩产并重新启用本土供应链，应流/航宇的份额窗口可能只有2-3年；ASP提升的逻辑成立前提是国内厂商良率与交期真正对标海外，从坯件到一体化交付的毛利率跃迁幅度（估计10-20个百分点）才是关键。④敏感性最高的是海工——日费率每变动10%，中集/振华的海工板块利润弹性可达20-30%，远高于燃机零部件的10%以内弹性；算力租赁对Blackwell价格的敏感度同样极高，单小时租金若回落至3美元以下，行业整体盈利模型需要重估。⑤横向参照：2017-2018年海工曾出现类似景气，彼时中国船厂并未拿到EPCIC总包，订单随后在2020年油价暴跌中大幅取消，本次"不一样"的论点需要更长周期验证；燃机零部件可对照日本三菱/日立，国内厂商目前处于日本厂商1990年代的位置——份额跃迁真实但需要汇率与海外认证节奏配合。⑥跟踪清单：算力租赁——协创数据/宏景科技季报中预付设备款环比、北美云厂商季度capex指引、英伟达Blackwell出货节奏；海工——中集集团后续FPSO新签订单、振华重工平台利用率、上海外高桥船位排期、布伦特油价；燃机——贝克休斯/GE Vernova季报中燃气轮机订单与交付比、应流股份Frame5Max量产爬坡节奏、斗山/三菱重工出口数据；纺服——森马/歌力思7月零售流水、金价走势对黄金珠宝板块的滞后影响。