电子行业主题报告

①核心逻辑的最大隐含假设是"AI推理需求增长曲线的斜率"——HBM、DRAM、NAND的供需缺口在2026-2027年是否真的能维持近300%/44%的增速，本质上取决于大模型推理token消耗能否持续超预期。一旦GPT/Claude级别模型迭代节奏放缓、或国产开源模型(DeepSeek等)大幅降低单位推理成本，云厂商Capex增速可能从+30%快速回落至个位数，全链条景气见顶。 ②报告对国产替代节奏偏乐观。设备零部件国产化率从7%到12%，看似提升近一倍，但绝对值仍低，且高端光刻、光刻胶、量测设备被ASML、东京电子、KLA垄断；中芯国际先进制程产能占比仅2%，华为"超定律"技术本质是先进封装+芯片组合，绕不开先进制程短板。一旦美方对14nm/28nm设备或HBM出口进一步收紧，国产替代红利会被外部冲击抵消相当部分。 ③功率半导体的逻辑相对独立且更具持续性。AI数据中心高压直流供电(HVDC)、液冷配电、新能源车800V平台、充电桩、工业电机四大场景叠加，英飞凌、TI、安森美等海外大厂已发布涨价通知，国内士兰微、扬杰科技、斯达半导等(报告未充分点名)有望复制2017-2018年功率涨价行情，业绩弹性优于纯存储链。 ④估值维度上，TTM PE 97倍处于近5年89%分位，但需区分结构：封测、材料(江丰电子、正帆科技)、PCB上游CCL(南亚新材)估值相对合理，是"涨得少、业绩跟得上"的二线弹性；而AI算力芯片(寒武纪、海光)估值已透支2-3年增长预期，需要业绩兑现节奏匹配。 ⑤横向看，本轮周期与2017-2018年存储超级周期的相似度极高，但量级更大。不同之处在于：(a)需求侧AI推理是刚出现的全新变量，并非手机/PC周期；(b)供给侧国内长鑫存储IPO+长江存储扩产可能改变2027-2028年DRAM/NAND供给曲线；(c)地缘变量前所未有。 ⑥需重点跟踪的指标：每季度TrendForce/WSTS对存储价格的修正方向、台积电月度营收(作为全球半导体景气先行指标)、微软/Meta/谷歌Capex指引、长江存储/长鑫存储量产爬坡进度、华为昇腾910出货数据、A股电子板块季度业绩中存储/封测/设备的环比改善幅度，以及关键的财报披露节点——7月中下旬开始的中报预披露将是验证逻辑成色的第一道关卡。