中际旭创

第一，管理层自述天然带"看多"色彩，要把这份纪要当成"卖方+管理层联合声明"来读。管理层明确说了"不便评论特定客户芯片规划"、"无法对单一客户1.6T/NPO做针对性判断"，但话锋一转又给出"2027年1.6T整体需求仍然强劲"的判断——这种"模糊+定调"的话术在AI算力链牛市中很常见，读时要看清哪些是真硬数据（如"在手订单覆盖2026年"、"800G订单进一步增加"），哪些是定性预期（2027年指引、定价"友好"）。硬数据已经在手，定性预期需后续验证。 第二，报告最大的隐含假设是"AI大模型公司持续大幅capex"。1.6T需求从传统CSP向new cloud/AI大模型公司迁移，逻辑成立的前提是：(1)Rubin/Rubin Ultra不出现类似H100→B100/GB200的代际延后；(2)大模型公司从训练转向推理时仍维持高速光模块采购（推理对带宽需求其实更分散）；(3)国内大模型客户的capex意愿不被融资环境/监管变化打断。任何一条松动，2027年订单能见度就要打折。 第三，被管理层淡化、但必须重视的反方风险：(1)NPO/CPO路线对传统可插拔模块是结构性威胁——如果英伟达或博通在Rubin Ultra或下一代平台把CPO/NPO做成强制配置，中际旭创的主力产品形态会被釜底抽薪，管理层只说"NPO与更高速率产品持续推进"而不谈份额格局，本身就是不确定信号；(2)历史复盘：2022-2023年光模块行业曾因Meta等大客户砍单+价格腰斩导致全板块腰斩，AI capex的下行风险在历史上是兑现过的；(3)物料紧张若传导到二三线供应商断供，会直接拖累良率和交付节奏；(4)泰国新工厂虽进展正常，但东南亚产能是应对美国关税和地缘风险的"对冲"，同时也是"对冲失效"的脆弱来源。 第四，敏感性最高的三个变量：(a)英伟达Rubin平台的发布时间表，每延后一个季度，中际旭创1.6T放量节奏后移一档；(b)DSP/光芯片供应，Marvell、博通、Lumentum的产能排产直接决定中际旭创能交付多少1.6T模块；(c)2027年定价降幅——如果实际降价超过10%，毛利率假设就要重写。这三个变量任何一个超预期恶化，都会让"在手订单饱满"的叙事被打折。 第五，横向参照：同业新易盛（300502）、天孚通信（300394）、华工科技（000988）、光迅科技（002281）将共享AI光模块beta，但中际旭创的核心优势在英伟达体系内份额与800G/1.6T先发优势；上游关注源杰科技（光芯片）、东山精密/深南电路（M-SAP PCB）、长芯博创（DSP相关），中际旭创的产能扩张节奏与上游扩产共振；下游客户结构与新易盛有重合，需对比两家在英伟达GB200/Rubin订单上的份额变化。 第六，跟踪清单与催化剂时间线：(1)2026年7-8月：中际旭创半年报披露——重点看Q2毛利率是否真"稳定"、存货周转、预收款/合同负债；(2)2026年9-10月：英伟达Rubin平台发布节奏与样品出货情况；(3)2026年Q4：泰国新工厂满产时点、北美大客户2027年capex指引；(4)2027年Q1：1.6T模块ASP落地、首批NPO产品客户验证；(5)持续跟踪指标：光芯片/DSP交期、M-SAP PCB良率、海外大客户季度capex指引、光模块出口数据（海关HS编码8517.62）。一句话总结：这份纪要给出了看多的最强叙事版本，但真正决定中际旭创2027年盈利的还是英伟达节奏、上游物料和定价谈判这三个外部变量，订单饱满本身不等于利润落地。