中国房地产
稻草财经 视角 · 独立逻辑线拆解
1. 销售模式改革拖慢全行业ROE修复，库存与资产负债表决定分化
事实：companies with higher saleable resources, longer duration of land reserves, high；We estimate half/60% of our covered developers/stronger SOE developers’ inventor
2. 售价是ROE与再投资的关键驱动，20%净利率情景难以达成
事实：A move to a 20% project net margin (vs. our assumed 10%) could meaningfully boos；Bond repayment pressure remains high for POE developers... potentially leading t
3. 强国企再投资强度与土地储备走势：中海、华润逆势扩张
事实：except for COLI and CR Land, which are positioned for ahead-of-peers new land in；total capital available for new investments from balance sheet deployment will b
4. 盈利预测与估值：预测下调、NAV滚动至2027年末、目标价重设
事实：We revise down 2026E-28E underlying profit estimates for our developers coverage；We upgrade CMSK to Buy... and downgrade Greentown to Neutral due to comparativel
5. 个股逻辑：中海、华润、金茂、招商蛇口的修复路径
事实：we project COLI’s DP GPM to gradually ramp up to above 20% by 2029E (7pp recover；underlying ROE to improve to 9% by 2029E (+2pp from trough)；40%+ CAGR in 2026E-29E... most visible underlying ROE improvement (+3.3pp from 2；We upgrade CMSK to Buy from Neutral given our constructive views on CMSK’s prime
核心逻辑
高盛认为具备更高可售资源、更长土储久期、更高高能级城市敞口及更低杠杆的公司最能适应销售模式改革，中海与华润置地为其首选。ROE与再投资规模的关键驱动已转向售价：项目净利率若从假设的10%升至20%需要房价上涨约20%或地价下跌25%，但高盛认为在需求疲弱和优质地块竞价激烈的背景下这两种情形可能性很低。
主要风险
- 房价超预期上行或下行：高盛列示的双向关键风险：房价走势高于或低于预期（(+/-) above-/below-expectation property price trends）
- 项目层面合作缓解资金约束（正面风险）：显著的项目层面合作可缓解新投资的资金约束，从而带来更好的规模展望
- 民企项目获得意外资金注入（正面风险）：对POE开发商项目的意外资金注入将增加其可售资源
- 再融资或银行贷款展期困难（负面风险）：出现意外的再融资或银行贷款展期困难
展开完整深度解读（报告综述·更多利好与风险）
报告综述
高盛（分析师Yi Wang、Shi Xu、Zihan Wang）于2026年10月20日发布中国房地产行业报告，核心判断是销售模式改革将拖慢全行业ROE修复。基于对库存、城市敞口和资产负债表的分析，高盛认为可售资源更多、土储久期更长、高能级城市敞口更高、杠杆与偿债压力更低的公司（尤其是中国海外发展和华润置地）最能适应转型，新城和万科面临更高风险。报告将覆盖开发商2026E-28E基础净利润预测平均下调2%-27%，并首次给出2029E预测；NAV估值基准滚动至2027年末，12个月目标价调整幅度为-24%至+13%，隐含平均14%上行空间（含2%的2027E股息率）。评级方面维持中海、华润、金茂偏多，上调招商蛇口至偏多，下调绿城至中性，维持新城和万科A/H偏空。
其他风险
- 金茂公司层面风险：土地出让延迟或限价措施导致盈利波动和利润率不及预期；高线城市高地价下执行不力可能压缩未来利润率并恶化资产负债表；经常性业务（租赁、酒店、物管）执行疲弱带来收入和盈利下行、资产变现能见度减弱；母公司中化集团支持减弱
- 华润置地公司层面风险：收入结转和租金盈利不及预期；规模扩张慢于预期；因供应压力和宏观硬着陆导致商场开业延迟
- 中海公司层面风险：销售和利润率不及预期；拿地规模低于预期可能妨碍其长期增长展望