中国白酒：渠道调整后，复苏表现分化ChinaHong
一句话看懂：摩根士丹利认为白酒行业渠道调整后复苏分化，偏好渠道健康、定价力强的茅台，行业评级为同步（In-Line）。
核心逻辑
研报认为白酒行业已从去库存进入公司层面的分化复苏阶段，核心证据是核心SKU库存下降、发货向真实消费靠拢；但终端需求尚无全面恢复迹象，复苏的下一阶段取决于节后批价稳定与经销商盈利改善能否触发2027年春节补库。若节后批价走弱或再现压货压力，渠道去化可能延长、盈利修复推迟。
主要风险
- 渠道正常化的速度与质量存在不确定性：节后批价稳定且重复订单健康可能加快回款与春节补库，带来快于预期的盈利复苏与板块重估；反之，节后批价走弱、发货压力重现或促销投入加大可能延迟正常化并导致渠道库存重建。
- 重库存与弱经销商经济的品牌滞后：库存包袱较重、经销商盈利较弱或供给纪律不足的品牌复苏滞后，2027年盈利分化扩大。
- 茅台高端销量恢复延迟与费用上升：高端产品销量恢复不及预期、营销投入刺激系列酒需求效果不佳，可能压低业绩。
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报告综述
摩根士丹利于2026年10月23日发布中国/香港消费白酒行业报告，行业评级为同步（In-Line），核心判断是：随着企业适应持续疲软的需求，去库存正在让位于公司层面的分化复苏；研究团队更看重渠道健康与终端动销，而非表观增长，茅台仍是首选标的。关键数字包括：除茅台外，其余覆盖公司2026-2028年盈利预测平均下调13%/16%/15%，目标价平均下调18%；茅台2026-28年盈利预测下调3%-5%，目标价微降至1,672.00元人民币。行业年初至今股价回报约-28%，弱于MSCI中国（-18%）和消费板块（-18%）。团队认为18倍2027E市盈率的板块估值已趋合理，板块重估需等待批价企稳、补库回暖和终端需求明确恢复。