泡泡玛特
DeepFocus 视角 · 独立逻辑线拆解
1. 国内基本盘稳固
事实：国内收入122亿、同比增近50%，店效增45%；会员8,244万人、半年净增近1,000万，贡献92.9%销售额，复购率51.6%
传导：客流1-5月双位数增长、6月受高基数持平微降、7-8月重回正增长，叠加老店置换改造，支撑国内稳健增长
影响：泡泡玛特国内业务受益
验证：月度客流与销售额增速
2. 海外寻底与高基数压力
事实：海外H1收入约50亿、同比下滑11.1%，美洲下滑16.4%、亚太下滑9.7%；2025年Q3为销售高峰，美洲高基数自去年6月开始
传导：销售预测偏差及供应链策略调整致美洲下滑，Q3高基数下降幅或进一步扩大，若7-9月环比持平或稳健增长则经营底部探明
影响：泡泡玛特海外业务短期受压
验证：7、8、9月绝对销售额环比表现
3. IP矩阵切换
事实：Labubu H1下滑7.5%、全年预计下滑超30%；星人同比增近6倍，Crybaby+34%、Dimoo+47%、ASP+27%、小野+38%，Molly明显下降
传导：Labubu因2025年Q3销售高峰形成高基数而下滑，公司持续挖掘和运营爆款IP的能力由其他IP高增长承接
影响：泡泡玛特整体收入结构切换，新IP成增长引擎
验证：新IP能否在亚洲以外地区取得成功
4. 估值逻辑转向与利润底部
事实：2026年利润底部95-100亿元；市场预期区间100-110亿元；15倍PE或为估值底部；远期海外收入600多亿、利润200亿，总利润近300亿，20倍PE对应市值约6,000亿元
传导：业绩高增长使市场认可其IP运营平台逻辑，估值从零售逻辑切换；股价回调主因2025年高基数，若Q3环比企稳则底部区间确认
影响：泡泡玛特长期持有价值取决于底部确认
验证：Q3业绩企稳与否、15倍以上估值是否成立
核心逻辑
2025年爆发性增长形成高基数，致2026年同比数据不佳、股价回调；判断经营底部的关键在于7、8、9三个月销售额环比能否持平或稳健增长，若环比6月企稳则底部探明，市场将据此调整2026及2027年收入与利润率预期。估值逻辑由零售转向IP运营平台，利润底部区间15倍以上估值或已接近底部。
关键利好
- 国内收入122亿同比增近50%，店效增45%，7-8月客流重回正增长
- 会员达8,244万、贡献92.9%销售额、复购率51.6%，基本盘稳健
- 星人增近6倍，Crybaby、Dimoo等核心IP维持27%-47%高增长
- 远期对标乐高，海外利润贡献可达200亿，总利润近300亿、对应市值约6,000亿
主要风险
- 海外H1收入约50亿、同比下滑11.1%，美洲受预测偏差及供应链调整影响下滑16.4%
- Q3面临2025年高基数，美洲降幅可能进一步扩大，压力仍存
- Labubu全年预计下滑超30%，Molly因新粉丝购买力有限销售明显下降
- 海外下滑明显，净利润率可能下行（按30%估全年利润约110亿）
展开完整深度解读（报告综述·更多利好与风险）
报告综述
报告为泡泡玛特2026H1分析。国内市场收入122亿、同比增长近50%，会员达8,244万人、贡献92.9%销售额、复购率51.6%；海外收入约50亿、同比下滑11.1%，其中美洲下滑16.4%、亚太下滑9.7%、欧洲及其他增长6%。IP分化：Labubu上半年下滑7.5%、全年预计下滑超30%，星人增长近6倍，Crybaby、Dimoo、ASP、小野分别增长34%、47%、27%、38%，Molly明显下降。品类上毛绒类收入占比超50%，盲盒手办类降至约50%，高线下Mega系列售价1,599至6,999元。2026年利润底部预期95-100亿元，中性情形全年收入约368亿、利润约110亿；远期对标乐高海外收入可达600多亿、利润贡献200亿，总利润近300亿，给20倍PE对应市值约6,000亿元。当前估值15倍PE或为底部区间。