中国基础材料：K形分化背景下的供应扰动-China Basic Materials Chartbook
稻草财经 视角 · 独立逻辑线拆解
1. 宏观背景：内需弱、出口强的K形分化
事实：Macro: Weak domestic demand, strong export demand 8M26 NBS and Customs data；China National residential demand/supply Source: NBS, CREIS, J.P. Morgan estimat
2. 黄金：短期回调构成战术性介入时点，持仓不再拥挤
事实：Gold: Near-term correction creates tactical entry point；Gold is no longer crowded; Investors hold about ~3% of AUM in gold；Gold lost ~$4.5/oz for 1 bp increase in yields；China Gold Comparison; FY25 Gold resources (t, equity basis)
3. 紫金黄金国际（OW）：高增长复合型标的
事实：Zijin Gold (OW): High-Growth Compounder Levered to Gold; base-case earnings CAGR；1H26 interim dividend of HK$1.50/share represents a 35% dividend payout ratio
4. 铜：需求韧性、去库进行中、2026年靠中国以外驱动
事实：Copper: Strong China demand despite U.S. Tariff uncertainty；Destocking still in progress; China weekly visible copper inventory (SHFE + Bond；Ex-China to drive 2026 demand; Ex-China demand growth expected to recover in 202；Supply shocks
5. 矿山与冶炼厂的盈利分化：价格受益与硫酸缓冲
事实：Miners See Price and Cost Inflation; Smelters Buffered by Acids；pending acquisition of a controlling stake in Chifeng Jilong (target close updat
6. 个股观点：紫金矿业A/H、洛阳钼业A/H、MMG
事实：Zijin Mining A/H (OW): Top pick for value and growth；CMOC A/H (OW): Cost headwinds are largely behind；MMG (OW): Purest copper play; ~0.4x P/NPV; ~7.5x FY27E P/E
核心逻辑
摩根大通的核心判断是：在K形分化（内需弱、出口强）背景下，黄金与铜价格有望保持韧性；黄金的短期回调被视作战术性介入时点，持仓拥挤度下降与央行购金构成支撑。该判断以2026年8月国家统计局和海关数据、世金会与彭博数据及摩根大通自身商品研究为依据，属于机构观点而非平台建议。
主要风险
- 美国关税不确定性：铜页明确以‘尽管存在美国关税不确定性’为背景，关税走向可能影响需求判断。
- 硫酸成本通胀：冶炼与矿商面临硫酸成本通胀；洛阳钼业部分以自有硫资源和单耗改善使2H26供应趋稳，但风险在矿山盈利页明确存在。
- 地域运营风险（刚果金）：洛阳钼业在刚果（金）的产量爬坡被表述为其应对地域运营风险的能力体现，暗示该风险的存在。
- 金价与铜价波动：报告的盈利预测以‘金价与铜价保持韧性’为前提，价格回落将影响相关公司盈利路径。
展开完整深度解读（报告综述·更多利好与风险）
报告综述
本材料为摩根大通（J.P. Morgan，分析师Avery Chan、Sabrina Liu、Frankie Fong）2026年10月发布的《中国基础材料图册：K形分化背景下的供应扰动》。报告以数据图表形式呈现：宏观层面中国内需疲弱、出口需求强劲；黄金方面，认为近期回调构成战术性介入时点，且持仓不再拥挤（投资者黄金配置约占AUM的3%），金价对美债10年期实际利率的敏感度约为每上升1个基点下跌约4.5美元/盎司；铜方面，中国需求在关税不确定性下仍具韧性，去库仍在进行，2026年需求增量预期由中国以外地区驱动。个股层面，紫金黄金国际、紫金矿业A/H、洛阳钼业A/H、MMG均获超配（OW）评级，并附有盈利与估值论据。