中国股票策略_ AI主题：去杠杆是良性重置

报告把本轮调整定性为"良性去杠杆"，但这个判断依赖三个隐含前提：①中美云商40%资产负债率作为健康锚本身是动态变量——若AI capex超预期叠加利率上行，这一比率可能一年内再上升10-15个百分点；②中国LLM对美国的"追赶"更多体现在基准测试（图2仅看Claude Faible 5 vs GLM-5.2），真实企业级付费转化与token经济性仍存差距，ARR故事能否兑现取决于8月业绩期；③硬件瓶颈"到2028年才缓解"是双刃剑——若2027年SK海力士、美光、台积电3nm如期释放，全球供应瓶颈骤降反而会终结当前的算力溢价逻辑，A股AI链反而承压。报告回避了三个空头视角：一是融资余额占比腰斩后杠杆资金是否彻底退场，2015年与2021年去杠杆均非"一次到位"；二是8月业绩期若Q2指引弱于预期，AI板块P/B在五年高位将面临戴维斯双杀；三是信达生物、比亚迪等非AI标的的逻辑与AI主题去杠杆并不直接相关，混合推荐会稀释投资纪律。建议密切跟踪：①7月底政治局会议对科技/消费的政策定调；②8月业绩期阿里、百度云收入增速及capex指引；③SK海力士、美光Q3财报对2027年HBM短缺程度的新表态；④融资余额能否在8,000-9,000亿区间企稳；⑤中微、长电、宏杉等AI链Q2订单与毛利率变化。