大摩科技谈-前瞻谷歌-Meta-与亚马逊-巨头互联网财报

这份报告本质是买方最关心的「Q2剧本沙盘推演」，而非评级报告，Brian Nowak把三家公司拆成三个独立叙事，需要拆开看。第一，Alphabet的隐忧被严重低估——Gemini 3.0 Pro延迟叠加与SpaceX租赁（~50美元/瓦），说明TPU+自建数据中心路径在2026年下半年已现瓶颈；若Q2电话会管理层被迫给出明确的外部算力依赖披露（甚至上调2027 Capex指引到接近3,500亿），市场短期会承压，但反过来如果宣布任何新代际TPU或大规模自建数据中心提速（可能是德州/北卡能源合作落地），股价大概率跳涨5-10%，这是一个典型的非对称赔率变量。第二，Meta是三家中「执行路径最窄但想象空间最大」的——14美元EPS相对2028年33美元基线意味着~42%增量，NeoCloud 50-60亿美元/年的关键在于是否真能与超大规模云客户签长约，否则就是单纯的「算力二房东」、估值溢价难持续；建议紧密盯Q2电话会Meta AI API定价披露和订阅服务的付费转化率，前者是新商业模式的关键试金石。第三，AWS的Trainium外部销售是整份报告中最被低估的期权——它直接对标Alphabet的TPU外部化路径（已被市场成功定价为Google的增长故事），若亚马逊给出2028/2029年纳入财务模型的时间表，会显著重估AWS利润率结构。横向对比上，2024年生成式AI爆发的首年，三家巨头股价全年回报30%+、前提是「云订单可见度持续」，今天的位置类似的，但2026-2027的关键变量已从「有没有需求」切换到「需求能否被算力满足+能否被变现承接」。敏感性最高的单一指标：AWS未交付订单环比增幅——若本季度再次+800亿美元以上，等于市场确认需求仍未饱和，AMZN有望领跑；反之，若RPO（剩余履约义务）增量大幅放缓至+200-300亿，意味着客户开始受限于算力或预算审视，三家估值锚都会松动。还要警惕的是这份报告未充分讨论的「反向变量」——英伟达/台积电晶圆分配节奏、新一代Rubin GPU交付时点、美国出口管制对海外云客户影响，都可能把剧本翻面。最后是关键的财报科目盯点：①AWS segment EBIT margin (尤其增量margin 35%能否守住)、②Meta Family Daily Active People环比与广告单价、③Google Cloud backlog同比增速与上调Capex的能源采购合同披露时间表。事件催化剂时间线：7月下旬Q2财报、8月Q3指引、10月三季度财报中的Capex节奏更新、2026年11月-2027年1月业绩后分析师日对2027年全年Capex的再确认。