松发股份-香港NDR要点：订单获取依然强劲，进一步扩产细节得到确认；买入
一句话看懂：偏多。香港NDR要点：订单获取强劲，扩产细节获确认，目标价Rmb200。
核心逻辑
广东松发陶瓷核心资产恒力重工在订单获取、产能扩张、毛利率改善与发动机自给四个维度同步推进：新接订单>300艘/年且结构向高附加值船型倾斜，对接VLCC US$120-130mn等上行的新造船价；III期浮船坞2026年底与IV期干船坞2027年初投产，使年钢板加工能力升至3.0mn吨、四期满产4mn CGTs，支撑2025-27E营收CAGR 29%；产品结构升级与运营效率共同推动2Q26毛利率达25%创新高，并有望环比继续改善；发动机自给能力从180台扩至300台/年，对应恒力船舶交付自2026年80+艘增至满产约200艘。
关键利好
- 7M26新接订单253艘，全年指引>300艘；订单结构40%/35%/21%/4%为油轮/集装箱/散货/VLAC，并正在洽谈LNG运输船订单。
- 2Q26毛利率创纪录25%（环比+3.5pp同比+2.9pp），管理层指引VLCC与集装箱近30%、VLAC略高；VLCC新单US$120-130mn、大型集装箱US$220-240mn提供进一步上行空间。
- III期浮船坞2026年底、IV期干船坞2027年初投产，使产能近翻倍，三期满产年钢板加工能力300万吨、四期满产4mn CGTs，2026E末产能市占率升至7%。
风险与需要留意的地方
- 管理层点出的逆风：恒力仅有有限的套期保值头寸，人民币升值仍构成压力（管理层表示人民币3Q已大致企稳）。
- 报告列示的GS风险：船舶交付或新产能投放延迟；钢材价格高于预期；新接订单低于预期；新造船价（ASP）低于预期。
- 报告列示的GS风险：人民币兑美元升值幅度高于预期；其他船厂产能扩张速度快于预期。
机构评级与目标价
| 机构评级 | BUY |
| 目标价 | Rmb200.00 |
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