中国CDMO首次覆盖-复杂分子将驱动未来十年增长

【DeepFocus视角·独家点评】这份报告的乐观结论建立在一个隐含的关键前提之上：全球大药企对中国CDMO的外包策略不会因地缘政治而被结构性重塑。报告中虽反复强调海外收入占比75-90%、与跨国大客户深度绑定，但刻意回避了一个买方最关心的问题——美国《BIOSECURE法案》一类立法的实际落地节奏，以及后续是否扩大覆盖范围。药明康德和凯莱英目前看上去“超额完成”订单，但从美方立法博弈节奏看，2027年前后仍是不确定性窗口，届时若新订单签约增速放缓，报告基于“2025-2030年营收翻倍至1000亿、240亿”的线性外推就需要大幅下修，估值锚也会同步向Lonza、Samsung Biologics等“友岸外包”玩家收敛。从产业逻辑看，多肽、ADC这类复杂分子的确抬升了工艺壁垒，但壁垒并非“绝对护城河”：Lonza刚刚完成对Genentech Vacaville的大体量收购，Samsung Biologics 4厂投产在即，全球供给侧的扩张速度可能比需求侧更快；中国龙头的优势更多体现在“研发-工艺一体化响应速度”和“成本结构”，而不是“产能稀缺性”。这意味着一旦行业进入供过于求的capex周期尾段，价格压力会先传导至中国玩家。凯莱英给予Outperform、对应2026E PE高达41倍、2027E仍27倍，本身已price in近乎完美的执行；若多肽业务出现爬坡延迟或商业化项目转化率不及预期，估值收缩幅度可能比药明康德更剧烈。药明生物的Market-Perform评级背后是清醒的判断——其差异化优势集中在早期发现阶段，而早期研发占整个生物药外包价值链比重相对有限，后期CMC（化学制造控制）和商业化环节才是利润池所在；这也是为什么其2026E PE仅约24倍、相对Lonza 28倍并不“明显便宜”，市场对“早期能力溢价”的定价已经偏慷慨。对买方而言，三个关键跟踪指标值得设置：一是季度订单/在手订单（backlog）增速，尤其是药明康德DDSU（药物研发服务部）和凯莱英多肽板块的口径变化；二是海外大客户Top5占比的滚动披露，集中度过高叠加地缘事件会放大波动；三是Peptide/ADC等高毛利业务收入占比每半年变动趋势，这是验证“复杂分子驱动”叙事的硬数据。横向看，A股投资者还需要额外关注H股折溢价差：药明康德H股较A股溢价仍超25%、凯莱英H股折价显著，显示跨境资金对地缘风险定价已开始分化。报告整体框架值得借鉴、但Buy-side落地时应在地缘合规、产能利用率两个维度上自行做敏感性测算，而非直接套用目标价。