医美渠道深度跟踪

这份报告表面上是中性偏多，但拆开看有几个值得警觉的信号。第一，2026全年指引+8.5%大幅低于2026H1的+4.5%半年增速对应的线性外推，说明管理层默认下半年将出现明显降速——这与Q2环比+17.5%的强势表现形成矛盾，要么是Q3消费走弱、要么是新店亏损严重到需要Q3-Q4大幅摊销，读者需在Q3财报中重点关注同店增速与新店EBITDA转正进度。第二，客单价驱动业绩的逻辑很关键：综合客单价从历史3,000元区间跃升至5,000元+，主要由高客单项目（如胶原蛋白针、能量类器械）拉动，这意味着复锐的盈利质量与上游新品节奏深度绑定。巨子生物I型胶原（<700元进货、4,850元零售）替代薇旖美/双美，以及爱美客肉毒素替代衡力，是两条最重要的供应链α——这两条逻辑兑现的速度直接决定复锐下半年毛利率能否突破13%净利率天花板。第三，报告回避了一个核心风险：6%增值税名义上利好大型机构，但大型机构原本就有较强税务规划能力，真实税负增量可能小于预期；而中小机构出清虽然长期利好头部，但出清过程中低价甩货、跑路纠纷可能波及头部品牌声誉。横向对比A股的爱美客（纯上游、净利率50%+）与巨子生物（净利率40%+），复锐作为下游渠道商净利率仅13%，本质是一门"辛苦生意"，不应给予过高估值溢价。敏感变量：①同店客流量，若H2同店增速回落到个位数，全年指引将进一步下修；②新店成熟周期，原本预计18-24个月，若延长至30个月将直接侵蚀2027年利润；③上游胶原产品如出现安全性事件或竞品（如锦波生物）价格战，客单价提升逻辑将受冲击。读者应跟踪：月度同店数据（公司业绩会披露）、国家税务总局医美增值税细则、爱美客肉毒素获批进展、巨子生物Q3财报口径下医美渠道收入、锦波生物重组胶原终端价变化。