华润置地-中国金茂

本报告的核心立论——华润置地'准REITs化'已成立——我认为是地产板块近五年最重要的范式判断，但需指出三个隐含假设：第一，'经营性业务>50%'只是利润口径而非收入口径，开发销售仍贡献绝大部分营收（隐含的现金流仍以开发为主），分部估值法将租金业务按REITs口径估值存在双重计算风险；第二，购物中心2030年存量达127个、新增29个的扩张节奏，依赖消费弱复苏与同店增长持续，未来若消费降级延续、同店增速跌至个位数，租金增速可能从两位数滑至5-7%，对应经营性业务利润复合增速从10%+下修至5%，分部估值溢价将明显收敛；第三，公募REITs的估值溢价能否'常态化'取决于二级市场流动性，华润青岛万象城1.5x P/B是基于首发定价情绪，若后续REITs板块整体回调（如美国REITs 2022-2023年回撤30%+），套利空间会被压缩。 对中国金茂，我同意其边际改善方向，但报告对'金玉满堂'产品线去化（上海400%+认购）的解读偏乐观——高认购比反映的是核心城市供给稀缺+改善需求集中，而非可复制的产品力；2026年若离开上海单一市场的爆发，金茂销售增速大概率回落至个位数。7.5%减值计提是好事但也是'过去式'，市场更关注未来存货跌价准备的转回节奏。 横向参照：华润置地ROE 9%+与建发国际、滨江集团同居第一梯队，但其估值溢价核心来自'经营性资产占比'这一独门指标——龙湖、新城等同样有商业但占比未破50%、中海则纯开发，与本标的不可直接对标。中国金茂则应参考招商蛇口、保利发展的'困境反转'路径，盈利质量验证窗口在2026Q4-2027H1。 读者重点跟踪：①华润置地——季度购物中心同店零售额增速、新开业项目租金爬坡进度、公募REITs新发节奏与估值倍数、开发板块计提比例；②中国金茂——2026年全年销售目标完成率、上海以外核心城市去化率、毛利率改善幅度（关注综合毛利率能否从2024年低位的双位数以下回升至15%+）、有息负债降幅；③行业层面——核心一二线城市新房网签面积同比、社零增速（尤其可选消费）、公募REITs板块整体走势与折溢价率。