文远知行：Robotaxi车队持续扩张，运营能力进一步增强；2026年二季度净利润符合预期；维持“买入”

【DeepFocus视角·深度独家点评】 ①核心逻辑成立的关键前提与隐含假设：高盛54.72港元目标价本质上是给了一张"2032年盈利"的远期支票——其DCF锚定2032E EBITDA 76亿元（折合每辆Robotaxi年贡献约1.7万元），再以11.7x EV/EBITDA、10.8% COE折现。这意味着投资人是押注文远知行能在6年内把车队从1,800台扩张到约49.8万辆、CAGR超过100%，同时实现EBITDA利润率20%以上。任何一个变量大幅偏离（车队扩张速度、单车日订单、商业化定价、海外落地节奏），目标价都会剧烈摆动。 ②报告可能低估或回避的风险：一是Robotaxi的边际成本被假设快速下行，但激光雷达、计算平台、车规级改装单车成本下降速度历史上多次低于预期；二是中东、欧洲市场虽先发但政策不确定性高（数据合规、本地化运营牌照），单城盈利模型尚未被验证；三是国内竞争：百度Apollo已大规模商业化、小马智行亦在港股上市，特斯拉Cybercab 2026年若如期落地，对全球Robotaxi估值锚构成压力；四是文远知行2Q26研发开支占营收仍约67%，现金流消耗极快，按当前烧钱速度现金储备需密切关注。 ③行业格局修正：当前Robotaxi类似2010年前后的电动车，行业渗透率<1%、商业化路径未跑通，市场愿意给"未来现金流"溢价；但与蔚来、小鹏当年不同的是，Robotaxi的运营属性更重（需牌照、保险、运维体系），所以海外先发优势的可持续性比纯技术壁垒更关键。高盛对2027E仍维持22.5x PS的隐含估值，已经基本透支了未来3年的预期扩张，向上空间有限、向下回撤风险大。 ④敏感性最大的两个变量：a)Robotaxi单车日订单——若从21单/天降至15单/天，营收预测下修30%以上；b)海外车队2026年能否如期冲到2,600台——若仅完成2,000台，长期EBITDA假设被击穿，目标价下修空间可能超过40%。 ⑤横向参照：可与小马智行（Pony.ai）做对标——同样港股上市、同样巨额亏损、同样押注Robotaxi，两家估值差异本质上反映的是"谁能更快把车队做出规模经济"。与百度Apollo比较，文远的优势是纯独立第三方定位、可与多家OEM合作；劣势是没有百度地图/搜索的天然流量入口。 ⑥读者应重点跟踪的指标：a)每季度Robotaxi车队数量、单车辆日订单、单车辆GMV、覆盖城市数；b)海外收入占比——若海外占比突破60%，说明全球化逻辑兑现；c)单车成本（ADK硬件+改装）下降速度，这是毛利率改善的关键；d)重要催化剂时间线：2026Q3/Q4财报、Robotaxi 2,600台车队里程碑达成、特斯拉Cybercab进展、国内L3/L4政策放开节奏、海外（尤其中东、欧洲）新城市落地公告。