大摩闭门会-中国酒店业

【DeepFocus视角·深度独家点评】 第一，核心逻辑的关键前提是"供给降速+需求修复"的剪刀差能否持续兑现。报告将供给增速收敛视为长期趋势，但需要警惕：①5%-6%的当前增速仍高于美国稳态的1%-2%，意味着未来3-5年新供给持续投放将稀释入住率；②中端品牌（如亚朵）的高速扩张本身就在创造增量供给，而报告将其归为"需求侧结构升级"——这一归类可能过于乐观，若中端价格带供给超预期，则RevPAR提价逻辑面临压力。 第二，PE 15倍对标国际30倍"估值洼地"的说法需要打折扣。国际同业（万豪MAR、希尔顿HLT、洲际IHG）的轻资产占比和全球化分散度远高于华住、锦江、首旅——后者收入集中在国内、且加盟管理费take rate仅约13%，收入质量不可直接对标；亚朵的"中高端+会员体系"模式更接近精选服务酒店品牌（如精选国际CHH），但其规模仅7000余家，溢价能力未经完整周期检验。 第三，未充分讨论的反方风险包括：①OTA平台（携程、美团、抖音）的渠道议价权上升，酒店直销占比仅20%，佣金压力长期存在；②中产消费降级若传导至休闲旅游需求，对ADR提价构成硬约束；③REITs退出通道——国内酒店REITs试点仍受限，重资产剥离速度慢于国际同业，影响ROE改善节奏；④亚朵作为四家中唯一高端定位的公司（RevPAR 340元），其增长高度依赖"中产商旅+IP会员"复购，若小红书/抖音流量红利退潮，扩张速度可能不及预期。 第四，敏感性分析：核心变量是ADR与入住率的相对弹性。如果2026年ADR提价幅度低于报告隐含假设（入住率降幅5%、供给增5%-6%意味着ADR需提约11%才能维持RevPAR正增长），则头部公司EBITDA将面临2-5个百分点的下行修正，对应估值压缩15%-20%。 第五，与历史可比参照：2017-2019年那一轮RevPAR上行周期中，华住、锦江股价涨幅超过3倍，但当时供给增速更慢（<5%）且休闲+商务需求共振——当前周期更像是"供给温和降速+需求结构分化"的弱复苏版本，弹性应显著低于上一轮。 第六，建议重点跟踪：①STR或盈蝶咨询每月发布的全国RevPAR、ADR、入住率数据；②华住、亚朵季度财报中的同店RevPAR与新开店数；③头部四家在OTA渠道的佣金率变化；④中产消费相关指标（社零、可选消费、出境游恢复情况）；⑤万豪、希尔顿在华新签约数（判断国际分流压力）；⑥关注国内酒店REITs政策落地节奏，作为重资产剥离催化剂。