科达利

①核心前提与隐含假设：报告看多的根基是"海外大客户2027年谐波减速器需求真实且巨大"——这建立在客户量产计划不推迟的前提下。但报告对客户身份讳莫如深（保密协议），且鸿海/盟英等具体客户的机器人量产时间表仍存较大不确定性，从0-1突破的节奏远比想象中脆弱。 ②被回避的风险：铝价只是冰山一角，真正容易被低估的是三件事——其一，谐波减速器并非高壁垒蓝海，绿的谐波、来福、汉宇等老牌玩家正加速布局人形机器人赛道，科达利作为"新人"的技术成熟度、良率与成本曲线尚未被验证；其二，100万台产能是按远期规划口径，实际爬坡受订单兑现制约，若大客户2027年节奏不及预期，产能利用率不足将拖累毛利率；其三，资本开支加大+海外子公司亏损将稀释利润弹性，2026/2027年净利率能否守住10%是悬念。 ③行业格局修正：当前人形机器人处于"量产前夜"叙事期，资本市场给予溢价，但产业现实是减速器单价高（千元级/台）、价值量分散，且客户对供应商通常要求2-3家分散采购，科达利能拿到多大份额并非定数。相比锂电结构件60%+的高市占率（公司在该领域已建立护城河），机器人业务市占率从0起步需3-5年才能看清格局。 ④敏感性最大的变量：客户订单节奏>铝价>汇率。若2027Q1-Q2出货不及预期，目标价预期应大幅下修；铝价每上涨10%，毛利率影响约0.5-1pct。 ⑤横向参照：可对标震裕科技（锂电结构件+新能源转型）、绿的谐波（谐波减速器龙头切入机器人）——前者验证结构件公司转型路径，后者证明谐波减速器赛道有空间，但两者当前估值已包含机器人期权。科达利的看点是"锂电主业托底+机器人期权"，本质上是一个确定性现金流+不确定性成长的组合。 ⑥跟踪指标清单：①季度谐波减速器出货量与单价（关注厦门基地月度数据）；②LME铝价与公司Q3毛利率修复幅度；③海外大客户（鸿海等）人形机器人量产公告时间线；④泰国工厂设备进场进度与良率；⑤国内机器人本体客户拓展进展（公司提到未来国内也有扩产计划）；⑥子公司景云新城在物理AI领域的客户合作落地。关键时间窗为2026Q3-Q4业绩预告与2027Q1排产指引。