兆易创新：2026年下半年DRAM采购支出较上半年进一步提升

【DeepFocus视角·深度独家点评】 第一，前提与隐含假设的脆弱性。摩根士丹利这套看多的根基有三层：①DDR4价格继续上涨——但DDR4并非AI算力主线（HBM/ DDR5才是），其涨价更多反映消费/工业库存回补与海外大厂（三星/海力士/美光）将DDR4产能转向高端后的供给收缩，这是结构性但也阶段性；②CXMT产能顺利爬坡——长鑫作为非上市关联方，扩产节奏、技术良率与定价策略全都不透明，关联交易20亿元本身只是采购端的锁单信号，而非产能端的确切保证；③NOR/MCU温和提价——这两块业务体量远小于DRAM，且NOR已进入成熟周期，价格弹性有限。 第二，报告低估的风险维度。最大盲点是DRAM行业的周期性远比模型假设的'稳步上行'剧烈。模型给到27E营收+72%、28E仍+15%——历史上没有哪家中型存储厂商能在DDR涨价周期连续三年保持这种增速，更常见的是两年爆发+一年腰斩。报告未充分讨论：①一旦三星/海力士重新把DDR4产能切回，兆易的差异化窗口可能半年内关闭；②与CXMT的关联交易在A股监管框架下存在合规边界（定价公允性、利益输送审查），历史上A股公司与未上市关联方的大额长协曾被监管问询；③MCU/NOR业务的"涨价"在终端需求疲软时通常无法兑现。 第三，行业格局修正。兆易本质上是"国产存储自主可控"叙事下的二线受益者——一线是长鑫CXMT自身（未上市）、长江存储（未上市），兆易更接近于"买到长鑫产能的Fabless+IDM混合体"。把它放进AI算力链条里看，弹性远不如海力士/美光；放进国产替代叙事里看，确定性又不如直接持有CXMT的母公司（如其有）。这也是为什么当前436元股价对应72%上涨空间时，市场仍偏谨慎的根本原因。 第四，关键假设敏感性。模型最敏感的两个变量：①DDR4 ASP——若2H26 ASP上涨幅度低于10%（而非管理层暗示的持续上行），27E营收预测可能下修20%以上、目标价相应回撤30%；②CXMT采购达成率——若全年采购不到57亿（只完成80%），EPS下修约15-18%。换言之，2H26单季采购数据本身就是最具决定性的领先指标。 第五，与同业对照。可参照标的：兆易创新 vs 北京君正（也是NOR+DRAM布局，但DRAM自研能力较弱）、vs 紫光国微（FPGA+存储，DRAM非主业）、vs 海光信息（DCU，非存储）。横向看，兆易的优势在于与CXMT的深度绑定是其独有α，劣势在于缺乏自主晶圆厂带来的定价权；君正在低端NOR仍有定价权但DRAM短板明显。如果一定要在国产存储链条选股，兆易相对估值溢价（当前PE对应27E约10x）合理，但不应忽视周期反转后的均值回归。 第六，读者跟踪清单。①季度财报中的关联采购披露（最关键单变量）；②CXMT官方公布的产能/良率/新工艺节点进展；③DDR4现货价（D램现货价周度跟踪，TrendForce/集邦数据）；④公司管理层在业绩会上对下半年价格与毛利率的措辞变化；⑤AI PC/AI手机渗透率数据——若AI终端放量超预期，DDR4需求被二次推升；⑥监管层对关联交易的问询/公告（合规风险）；⑦27E指引的下修时点——这通常是周期顶部的信号。重点跟踪窗口：3Q26业绩（10月底）与CXMT可能的产能公告。