美国半导体：新TPU合作为MRVL带来上行空间；对AVGO保持中性

这份报告的核心逻辑链条其实相当脆弱，关键在于报告本身也承认"specifics remain unclear yet"——MRVL拿到的究竟是哪种attach content、占总XPU价值多少、何时兑现，都还没落地。读这份报告时需要警惕几个隐含假设：第一，1200亿美元累计采购是warrant vesting的"潜在上限"（"up to"），而非已签合同的保证收入；6000万股MRVL股票的稀释效应也未在估值中被显式拆出，读者应自行用SBC和股权稀释模型反推。第二，AVGO的"55-60%价值份额"是TPU价值口径而非收入口径，HBM/SerDes/HBM集成等高价值环节的归属权会随memory mix变化（MRXL、HBM4）而漂移，BofA自己也写了"content can expand each gen"但"can"不等于"will"。第三，联发科这个变量被低估——联发科在cost-optimized edge variant上的20-30%份额假设一旦兑现，AVGO 60%、MRVL 15%的饼图会被压缩，特别是MRVL弹性最大。 放在更大的格局里看：报告给出的CY27-31E TPU TAM 4820亿美元 vs mgmt自定义硅机会1200亿美元+（来自Meta+OpenAI），暗示Google单一客户就占到全球定制硅市场约30%，集中度风险被淡化。而且报告完全没涉及NVIDIA NVL72/Rubin路线对TPU替代性的潜在压制——一旦NVDA networking+GPU+NVLink形成更优scale-up替代方案，Google自身的TPU ramp节奏可能被内部调整。周期维度，CY27-29 capex 1500-2000亿美元对应的是"AI基建高峰"假设，敏感性极高：Google capex每下修10%，AVGO TPU收入弹性就少250-350亿美元，MRVL少50-100亿美元，目标价要重估。 横向参照：MRVL过去5年在custom silicon赛道从无到有建立AI收入（CY26E预计$1.5bn+），但估值已经price in大部分ASIC叙事；AVGO则相对低PEG（0.5x）但缺乏alpha催化剂，除非FY26Q3（Sep-2）业绩beat+FY27指引上调，否则估值修复需要时间。报告本身把MRVL定价为"top connectivity pick"、AVGO定价为"hold-with-uplift"是合理的。 读者接下来要重点跟踪：(1) Sep-2 AVGO FQ3业绩与custom silicon ramp指引，特别是Meta/OpenAI $10bn+ ASIC项目细节；(2) Marvell后续8-K对warrant vesting条件的官方披露（总股数、行权价、触发里程碑）；(3) Google TPU v7/v8上MRVL attach的具体IC类型与单价，能见度从"general attach"升级到"dollar content"；(4) MediaTek是否在Google cost-optimized variant拿到design win；(5) 2026Q4 Google capex指引与CFO Pichai在Q3 earnings对FY27 capex的明示；(7) NVDA Rubin + NVLink switch roadmap是否影响Google内部算力配比；(8) MRVL FY27Q1（5月）业绩中custom silicon revenue占比是否能稳定在25%以上。