港交所：2026年二季度回顾-强劲的股票业务特许经营优势，具备吸引力的结构性增长空间；给予“买入”

这份报告的看多逻辑高度依赖一个关键假设:港股ADT会在中期维持结构性高位,而非回到2022-2023年的低迷区间。从历史看,港股ADT与全球美元流动性(可用美元指数或美联储净流动性代理)、MSCI中国权重变化、以及南向资金净流入的相关性,远高于其与港股上市公司盈利的相关性。换句话说,港交所的盈利本质上是被"风险偏好"驱动的,而非被"盈利"驱动的——这是它估值波动率长期偏高的根本原因。报告没有充分讨论的反方视角在于:港交所的交易费率长期面临结构性压力,过去十年现货交易费占收入比已从接近60%下降到40%出头,衍生品和商品收入占比提升,但衍生品毛利率本身就低于现货;同时香港的全球IPO份额确实在被分流,2024-2025年印度和中东的IPO募资规模已经多次超过香港。从产业周期看,港交所的最大β因子是"美元流动性周期",而非"中国GDP"。这意味着投资者持有港交所的最优窗口,往往是美元流动性从宽松到收紧的早期、以及人民币资产重新进入全球配置框架的拐点期。关键变量跟踪上,应当高频关注:每月港股ADT、衍生品ADV(尤其个股期权与恒生科技指数期货)、IPO申请家数与募资额、南向资金月度净流入、以及HKEX的人民币计价产品规模——其中任意一个连续两个季度走弱,就需要重新审视多头的盈利预测弹性。横向对比上,港交所的经营杠杆和收入结构与ICE(洲际交易所)、LSEG(伦敦证交所)有可比性,但港交所对单一市场(香港/中国)的依赖度远高于这两家,这既是溢价的来源,也是折价的理由。