吉和昌

这份调研纪要的信息密度极高，但本质是公司路演内容而非独立分析，买方使用时要打折扣看待几个关键变量。第一，1,3-PS价格大涨50%是当前阶段景气供需错配的结果——上游乙炔-炔二醇-炔二醇醚全产业链玩家极少，下游电解液厂在硫酰内酯（PS）路线上已形成路径依赖，2026H1的价升更接近"卖方市场"的议价权释放，而非长期稳定状态，一旦天赐、新宙邦自产或新进入者扩产，景气随时可能反向。第二，1,3-PS对外销售仅增3%，说明产能几乎被SPS内供吃掉，公司本质上是"以产定销"的纵向一体化逻辑，外销弹性远小于价格弹性，这意味着估值要按内供成本节约＋外销小幅放量的双层SOTP算，不能按纯外销价格×弹性给倍数。第三，SPS销量+90%从580吨跳到1102吨，但价格仅微涨10%，说明在铜箔添加剂环节公司议价权弱于电解液环节——下游铜箔厂德福科技等集中度高、对成本敏感，SPS的盈利弹性主要靠规模摊薄而非涨价，这点与1,3-PS形成鲜明对比，也意味着如果铜箔行业出现产能过剩，SPS毛利率会率先承压。第四，横向看，新宙邦、天赐材料本身也在向PS/添加剂一体化渗透（如天赐已自产部分碳酸亚乙烯酯），吉和昌的护城河更多在炔二醇醚这一中间体环节，上游一旦被国际化工巨头重新定价或国内中石化系企业切入，量价齐升的窗口可能在2-3年内关闭。第五，2000吨集成电路电子化学品＋PCB药水＋光刻胶材料的延伸，是给公司估值向上打开天花板的故事，但目前尚无明确客户与量产时间表，估值溢价不宜提前给足。最后建议跟踪三个具体指标：①季度SPS与1,3-PS的对外销量结构变化（外销占比是否突破10%）；②募投3000吨1,3-PS的投产时点与产能爬坡进度；③环氧乙烷/乙炔季度采购均价，及与1,3-PS售价的剪刀差，这直接决定季度毛利率走向。