百度集团

这份研报的框架看似完整,但有若干隐含假设值得买方拆开检验。 第一,"分拆事件溢价"是核心叙事,前提是昆仑芯能按2026H2节奏挂牌且市场愿意按国产算力第二梯队给予类似寒武纪/摩尔线程的PS估值倍率。变量在于:①港股/A股IPO排队的实际进度(报告自己也承认"可能较此前预期延迟");②HBM国产替代与先进制程代工的实际产能爬坡——如果这两点卡脖子,昆仑芯2026年80亿收入目标可能下修10%-20%,分拆估值弹性会明显缩水。 第二,研报把搜索份额跌至50%以下描述为"广告基本盘承压",但更深的反方视角是:百度搜索不仅是广告载体,更是AI训练数据源与流量入口,如果搜索份额持续失血,文心系列模型的迭代速度、用户反馈闭环都会弱化,长期看会反噬AI云和Robotaxi的故事,这是报告没有充分讨论的二阶风险。 第三,AI云业务"170%-180%全年增速"假设需要拆细:如果其中60%-70%来自算力租赁(毛利率~30%),剩下30%-40%来自应用层(毛利率接近Copilot量级),那么利润绝对值远没有增速看起来那么性感。市场对纯算力租赁的估值倍数远低于应用层AI,这是为什么报告承认"市场单独估值意愿不强"的根本原因。 第四,横向对比:微软Copilot靠Office 365绑定实现60%毛利率+应用层估值,英伟达卖H100/H200享受算力紧张红利,阿里走"云+模型+应用"全栈,腾讯靠微信生态做应用层——百度在三家中恰恰是应用层最薄的一家,这是估值倍数很难直接对标微软或英伟达的根本原因。 第五,读者接下来要重点跟踪的指标:①昆仑芯IPO招股书披露的2025实际收入与毛利率;②百度季度财报中智能云分部毛利率与AI收入占比(尤其是应用层占比);③搜索DAU与广告ARPU的同比变化,这是判断基本盘是否止跌的关键;④Robotaxi单量与Unit Economics数据;⑤HBM国产化(长江存储/长鑫存储)与中芯国际/上海微电子先进制程的产能进展;⑥昆仑芯分拆的交易所选择(港股vs科创板)将显著影响估值锚定。