美图：新AI产品与功能将推动ARR增长；2026年上半年生产力与休闲工具收入同比增长40%；买入

DeepFocus AI 研报速读 · 来源：海外投行 · 2026-08-01

一句话看懂：看多：AI新产品(MVLand等)与MoE模型驱动ARR高增,订阅用户与MAU扩张支撑长期增长

DeepFocus 视角

【DeepFocus 视角 · 深度独家点评】第一,GS这份报告的核心前提是"美图已经从工具公司转型为AI订阅平台",关键隐含假设有三:①MoE模型差异化优势可持续——这要求美图在多模态生成赛道不被字节豆包、快手可灵、阿里通义等大厂模型抹平;②付费转化曲线不会饱和——目前生产力付费用户30%同比增速,但基数仅约百万级,真正要看的是当开拍/Vmake用户逼近千万时,边际转化率是否还在线;③MVLand这类新品能从"短爆款"变成"持续订阅",3个月ARR翻倍很亮眼,但同样存在AI音乐视频赛道的快迭代、高流失风险。第二,报告明显低估或回避的风险:①估值敏感性——DCF把WACC压到11.5%、终值增速2%,若市场利率走高或风险溢价上行1个百分点,目标价可能直接下挫15-20%;②退出图库业务对GMV结构的影响比GS模型体现得更复杂,广告/联盟收入也可能被同步侵蚀;③AI积分消耗(QoQ +46%)看上去漂亮,但单位AI成本(算力token费用)才是利润率真正的变量,GS没有拆开讨论;④港股流动性折价,1357.HK日均成交有限,机构资金进出摩擦大,目标价≠可实现价。第三,放到行业坐标里看:全球AI图像/视频生成正处于2024-26年产能扩张+价格内卷阶段,Adobe Firefly、Runway、Pika、Sora、Kling都在抢同一拨用户;美图的优势在中文场景与下沉用户基本盘,但天花板受制于C端付费意愿而非模型能力。GS给的2028E P/E仍在10倍以上、远高于成熟SaaS的6-8x区间,定价隐含的是"中国版Adobe+AI"的故事,一旦增速回落,估值回撤会非常陡。第四,最关键的敏感变量:ARR同比增速——只要48%能维持,故事成立;若掉到30%以下,DCF目标价大概率回到HK$8-9区间。读者应重点跟踪:①Kaipai/Vmake的季度付费用户净增与留存;②MVLand上线6-12个月后的留存与ARPPU;③管理层每季度对AI积分消耗与单位算力成本的拆解;④2026年报中"AI相关ARR占比"的口径披露;⑤与Adobe、Snap、可灵等横向比较的留存曲线;⑥港股市场风险偏好与流动性,这是目标价能否兑现的外生条件。

解读综述

Goldman Sachs维持美图(1357.HK)偏多评级,目标价由HK$14.3下调至HK$12.30,但仍较现价HK$4.28有187.4%上行空间。1H26影像视频设计业务收入同比+31%至18亿元,生产力应用(开拍/Kaipai、Vmake)+40%、休闲应用+32%,但因退出图库旧业务低于此前预测9%。AI驱动的ARR同比+48%至6.2亿元,新推的MVLand AI音乐视频产品上线3个月ARR翻倍。报告同时下调2026-28E盈利预测7%/5%/8%,并提示AI商业化进度与付费比率不及预期的风险。

速读 · 核心要点

AI驱动ARR同比+48%至Rmb6.20亿,生产力订阅ARR同比+56%(3月底口径),新推MVLand AI音乐视频产品3个月内ARR翻倍,印证变现能力
付费用户数同比+20%至1840万,生产力应用付费用户同比+30%,AI积分消耗2Q环比再涨46%,付费转化持续加速
MAU升至2.82亿(2026年6月),较2025年末276m进一步扩张,新功能带新用户,渗透率与潜在付费池仍在上行
管理层指引1H26净利润同比增长不低于35%,1H26影像视频设计收入+31%至18亿元,基本盘增长稳健

风险与需要留意的地方

因退出图库旧业务,GS将2026/27/28E收入下调5%/-4%/-5%、净利润下调7%/5%/8%,近端盈利动能被削弱
AI采用与变现节奏可能慢于预期,若ARR增速从48%回落,DCF将显著承压
付费比率(paying ratio)若不及预期,18.4m付费用户基数的天花板与ARPU提升空间受限

机构评级与目标价

机构评级	偏多 (Buy)
目标价	HK$12.30

本文为 DeepFocus 对海外投行公开研报的 AI 解读与整理 · 解读置信度 90%，不含研报原文；完整跟踪与实时行情请在 DeepFocus 终端查看。