美的集团

报告对美的转型叙事饱满，但需警惕几个隐含假设：一是楼宇科技17.7%的营业利润率含并购协同溢价，可比公司特灵、开利稳态营业利润率约15-18%，美的并未明显超越，且其40%+收入来自海外整合Clivet，存在汇率与商誉减值风险；二是ToB 2025年利润率已从10.1%骤降至8.3%，主因库卡人员优化与并购一次性支出，2026年回升幅度尚未经验证；三是AI液冷对标特灵/开利的故事虽性感，但液冷赛道玩家众多，高澜股份、维谛、英维克等竞争激烈，10亿元收入目标能否兑现需密切跟踪高澜合作落地节奏；四是分红率从40%提至75%已接近极限，未来继续提升空间有限，估值锚更多依赖业绩而非股息。横向看，美的当前估值已部分反映转型预期，建议关注三季报ToB利润率回升幅度、库卡中国区订单增速、液冷BU首单落地三个核心催化剂。