全球经济：美联储资产负债表改革-更多缩表，更少紧缩

这份报告的核心在于区分"资产负债表规模"与"金融条件紧缩度"——这是判断未来两年美债走向的关键钥匙。摩根士丹利隐含的核心假设有三条需要逐一审视：①美联储2027年才启动缩表，意味着本轮QT（量化紧缩）实际结束时间比市场预期更晚，2025–2026年期间缩表暂停期会持续"被动再投资"状态，对长债利好；②充裕准备金向"稀缺准备金"过渡的临界点远比想象复杂——历史上2019年9月回购风暴证明，即便在1.4万亿美元准备金水平下市场仍可失灵，因此"准备金需求下降"未必线性成立，TGA（财政部现金账户）波动、SRF（常备回购便利）使用率、银行监管指标（SLR补充杠杆率、GSIB大额金融机构附加资本）变化都可能重塑需求曲线；③被动到期1万亿/年看似乐观，假设了财政部现金余额维持高位+赤字结构稳定，但若关税收入或财政紧缩落地，TGA下行将迫使财政部增加新券供给。 报告对MBS利差10-20bp的判断偏线性，实际取决于缩表节奏与coupon分布——2024–2026年发行的低coupon MBS占比已大幅下降，待抛售池子可能更"贵"。从横向参照看，2017–2019年缩表周期中30年MBS OAS（期权调整利差）波动中枢在30–50bp区间，本轮机构MBS存量更高（近7.5万亿），单纯线性外推可能低估利差冲击。 更值得跟踪的指标：①纽约联储每周公布的SOFR-IORB价差与TRIP（隔夜逆回购）余额——前者反映准备金边际成本，后者是"现金避风港"水位；②财政部MSPD（月度融资计划）中bill/coupon比例切换——若bill占比持续低于20%，意味着coupon供给压力上升；③美联储每季度SMP（补充货币政策报告）中"充足准备金"指标的实际测量值；④美国10–2年利差与30年MBS current coupon利差的同向性。催化剂时间线上，需关注2026年9月FOMC（联邦公开市场委员会）会议关于缩表节奏的明确表态，以及2027年1月可能的正式启动节点。在当前DXY（美元指数）走弱+全球央行购金背景下，美债供给冲击的边际定价权可能更多由海外央行而非私人部门决定，这是报告未充分讨论的反方视角。