依然是光和-PCB

买方视角：报告用一套相对乐观但逻辑自洽的框架把光模块和PCB重新绑回AI主线，核心传导链是北美云厂capex+积压订单→NV VR200与Google TPUv8 Q3放量→光模块单价与PCB单卡价值量同步翻倍→2027年估值10–15倍修复。这个逻辑成立的前提有三：①北美hyperscaler的capex持续性要等到2027年capex指引落地才能再确认一次，目前亚马逊积压订单>5000亿美元、CoreWeave等New Cloud补量给了较强的可见度，但Q4一旦有任何一家砍指引就会破功；②中国厂商确实卡进了NV VR200和Google TPUv8的供应链份额，特别是中际旭创、新易盛这类800G/1.6T主力供应商，但份额的具体百分比、海外产能（泰国、越南）的认证进度，研报颗粒度不够，需要用季报/调研去交叉验证；③NPO/CPO的真实放量节奏，5000万只是产业链调研中性预期，Google同步在评估LPO，意味着技术路径并非单选题，1.6T EML仍是2026–2027年的现金牛、NPO/CPO是2027下半年的弹性来源而非全部利润。报告明显低估的风险：一是美国FCC禁令的二次发酵（即便本次影响有限，9月特朗普潜在访华前的政策博弈可能继续制造波动）；二是A股IPO/虹吸对中小盘光通信标的的抽水效应；三是估值修复行情里，资金更倾向头部，中际旭创、新易盛等大票会优于次新股。放在当前AI产业链周期看，光模块和PCB处于"业绩兑现期"早段，市场已从2025年8月的30倍PCB估值压缩到15–20倍，进一步压缩空间有限，更可能是震荡向上；如果NV Q2财报/B200 Ultra或VR200再给出超预期的capex信号，板块大概率有一轮凌厉的拉抬。敏感性最高的两根变量：一是北美hyperscaler 2027年capex同比增速（±10pct对光模块厂2027年EPS影响显著），二是NV Rubin/VR200的实际发货时点和单卡光模块物料清单（BOM）。读者后续需要重点跟踪：①中际旭创、新易盛Q3业绩与NV/Google份额披露；②胜宏科技M-Sub PCB产能爬坡与胜宏Q3毛利率；③源杰科技、东山精密、永鼎股份等光芯片/无源器件的出货环比；④北美四大云厂的季度capex与RPO；⑤9月FCC政策窗口与特朗普访华前后博弈；⑥Google TPUv8量产爬坡节奏及LPO替代进展。总体上，这份报告的方向判断胜率较高，但建议把Q2财报季、9月监管窗口、Q3 NV财报作为三道关卡，每一道关卡前的仓位控制要更精细。